主要内容：
　　引言：信贷不及预期除居民因素外，企业中长贷也有所回落，结合企业债下行，或部分指向化债。社融增长依赖政府债券，但驱动力切换为特别国债。居民存款和非银存款多增而M1再下探，或指向居民风险偏好低位徘徊。期待总量政策加码，实质性扭转居民预期。
　　信贷不及预期，地产预期尚未回暖令居民信贷低位徘徊，企业中长贷较低或部分来源于化债。11月信贷新增10900亿，同比少增1200亿，低于市场预期（12050亿，Wind）。一方面来源于居民部门，直接源于居民对房价预期尚未回暖和对期房交付风险的担忧。另一方面，企业中长贷新增规模也明显出现下降，考虑到货币政策要求平滑年底年初信贷，我们认为11月企业中长贷的偏弱部分或来源于特殊再融资债的偿还。
　　社融多增主因政府债券连续第二个月高增，但驱动因素或从特殊再融资债切换至特别国债。11月社融新增24500亿，同比多增4663亿，符合市场预期（24546亿，Wind）。社融多增主要源于政府债券，或主要源于部分特别国债发行。企业债券新增规模较17-19年平均水平偏离度也在加大，或和企业中长贷一样，部分受特殊再融资债的影响。委托贷款受去年政策性开发性金融工具投放的高基数效应逐渐消退，信托贷款保持较高增长对地产企业持续输血，未贴现汇票基本正常。
　　M2下行主因仍有部分资金淤积在财政存款，而居民存款进一步多增，甚至溢出至非银存款中而非购房和消费，M2和M1剪刀差进一步扩大。11月M2同比10.0%，较上月下降0.3个百分点，低于市场预期（10.3%，Wind）。低于预期或主要来源于财政存款尚未完全释放，虽然11月财政存款减少幅度超过疫情前，但因特别国债发行，部分资金仍淤积在财政存款中，拖累M2增速表现。11月居民存款新增规模明显小于去年，也构成M2增速的主要拖累，但和15-19年平均比较仍明显多增。另外，11月非银存款较15-19年平均多增1.3万亿，可能源于居民存款向理财等其他相对收益较高资产的转移。11月M1同比下行0.6个百分点至1.3%，侧面再次证实居民并没有将钱用于地产和消费之中。
　　信用扩张再遇波折，需要总量政策对有效需求的呵护，扭转居民预期。11月信用扩张再遇波折，虽然部分可通过特殊再融资债偿还来解释，但难掩地产销售乏力，居民风险偏好低位徘徊的客观现实。重塑居民行为需要政策进一步的呵护，而中央经济工作会议中对信用扩张方向的积极表态，以及对于价格的关注，都可能在传递这一个信号。高质量发展离不开有效需求的支持，我们仍然期待在汇率压力相对缓和的阶段，货币政策以更大的政策力度稳定内需并扭转居民预期
　　风险提示：房地产市场超预期变化，政策推进速度不及预期，汇率形势变