事件：2023年11月社会融资规模增量为2.45万亿元，比上年同期多4556亿元。我们认为：
　　11月金融数据略微不及预期。其中新增信贷、M2同比略微不及预期，新增社融符合预期。
　　11月金融数据当中的一些结构性特征还在延续：政府部门仍是社融的主要拉动，M1同比增速延续下行。
　　o 11月社融存量同比增速继续回升，政府部门拉动继续扩大。11月，化债持续推进叠加国债增发，政府融资同比增速继续上行，企业部门、居民部门基本走平。且居民和企业部门当月新增融资基本符合季节性，体现为季初下探，季末上冲，季度第二个月爬坡。
　　o 11月M1同比增速继续下行，6-10月企业活期存款连续同比负增。11月，体现资金活化程度的M1同比增速延续下行至1.3%，拆分来看，单位活期存款已经转为拖累，其中企业活期存款6-10月同比已经连续为负，企业的资金活化意愿或仍然偏低。
　　11月的金融数据也有一些边际变化值得关注：居民新增存款同比放缓，企业新增贷款结构略有变化。
　　o 11月居民新增存款同比下降，主要是去年在债市冲击背景下理财回归存款，基数较高；如果和往年水平对比，存款增长仍在高位，反应居民存款意愿仍然偏强。
　　o 11月企业新增信贷结构边际变化：短贷环比超季节性，中长贷环比弱于季节性。2022年以来，企业新增中长贷基本延续高位，而11月企业新增贷款当中，中长贷环比弱于季节性，短贷环比则超季节性上升。这一变化是波动还是趋势以及背后的具体原因则可能仍需观察，在今年信贷波动加大的情况下可能难以以单月数据线性外推。
　　中长期而言，在经济结构变化之下，居民资金流向的转变也持续演绎。随着新旧动能的持续切换，资源配置模式也在发生改变，居民资金流入银行，银行配债支持财政融资，政府引导资源再度配置。11月居民存款维持季节性高位、政府融资延续主导社融，意味着资金配置模式的变化持续演绎。
　　短期来看，后续要关注货币政策新要求可能带来的变化。一是近期央行连续要求平滑信贷波动，接下来信贷的季节性波动可能较此前有所变化。二是遵循中央经济工作会议的指导，货币政策要“灵活适度、精准有效”“盘活存量、提升效能”，相比于2022年的“精准有力”更强调效益，后续强调质量、效率、结构方面的指标（如M1）可能更重要。
　　风险提示：国内外经济政策不确定性。