Q3收入符合预期，亏损小于预期。公司2023Q3实现交付5.54万辆，营收191亿元，同比/环比增长46.6%/117.4%，符合指引。Q3毛利率同比/环比-5.3pct/+7.0pct至8%，其中汽车毛利率环比提升4.8pct至11.0%，主要是由于高售价车型占比提升、零部件成本下降、规模效应、销售政策的精细化管理等原因。Q3 non-GAAP归母净亏损39亿元，小于预期。公司Q4指引为销量4.7-4.9万辆，同比增长17%-22%；收入160.79-167.01亿元，同比增长0.1%-4%。
　　NIODay预计发布旗舰车型，后续销能有望逐步向销量转化。产品端，公司当前所有车型已完成基于NT2.0平台的代际切换，8款产品全面进入高端纯电市场：1）SUV：ES8/ES7/ES6，2）CoupeSUV：EC6/EC7，3）轿车：ET7/ET5/ET5T。展望明年，我们预计除了现有车型的小改款，明年Q4有望推出第二品牌阿尔卑斯的第一款新车。2025年及以后，公司今年12月23日NIODay上即将发布的全新旗舰车型有望于2025年上市，未来几年预计聚焦3个品牌、9款核心产品。销售端，截至Q3业绩发布当日，包括快闪店在内，公司设有460/468家蔚来中心和蔚来空间，覆盖152个城市；拥有314家服务中心和62家交付中心，覆盖217个城市。目前销售顾问5700人，其中超过3000人是近期入职，形成销能需要一定时间，因此预计Q4整体销量不及此前预期。但随着销售新人的培训陆续完成，后续销量有望逐步提升。展望明年，我们预计Q1淡季销量仍然面临一定挑战，明年Q2有望逐步改善，预计明年全年销量有望达到20万以上。
　　开启换电合作，换电业务长期有望实现盈利。根据业绩发布会，当前NIOPower的充电业务已经基本实现了收支平衡，换电业务仍在亏损。11月，蔚来将第二品牌的标准电池包开放，与长安汽车、吉利控股分别签署了换电合作协议，此外还有其他几家企业在谈判中。蔚来表示，未来将与更多的行业伙伴一起在换电电池标准建立、换电网络建设与共享、换电车型研发、电池资产管理机制等领域展开合作。在换电网络和品牌之间的关系方面，蔚来自身高端的NIO品牌会有专用换电网络，而第二品牌阿尔卑斯和第三方都可以使用共享换电网络，长期望盈利。
　　收购江淮汽车部分资产，未来有望大幅降低制造成本。12月5日，蔚来公告称与江淮汽车就收购某些生产设备和资产签订了确定性协议，将从江淮收购第一先进制造基地和第二先进制造基地的生产设备和资产，不含税总价约为人民币31.6亿元。展望未来，如果可以实现完全自产，蔚来汽车的整体制造成本有望下降10%，从而在较大程度改善盈利性。除此之外，公司计划推迟或取消一些三年内不能提升公司财务表现的项目，例如原本规划的自研自制电池项目在现阶段修改为自主研发电芯和电池包、委托第三方生产制造。考虑到降本增效、一些项目的推迟或暂停、组织合并和精简，明年蔚来有望节省20亿元的投入。
　　投资建议：考虑到明年可预见的新车型数量有限，我们适当调整了业绩预测，预计公司2023-2025年销量约15.9/20.7/28.3万辆，总收入达550/695/871亿元，non-GAAP净利润率约-30%/-14%/-6%。我们给予其目标市值至约146亿美元（1137亿港元），对应约1.5X 2024e P/S，约合港股（9866.HK）67.7港元、美股（NIO.N）8.7美元目标价，维持“买入”评级。
　　风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、自由现金流转正慢于预期风险、上游零部件供应波动风险。