核心观点：我们预计明年上半年美联储不会降息，当前市场预期6月降息1.8次/45bps的交易过于乐观。供需双旺的11月非农数据强化经济软着陆预期、增大货政容错空间，同时边际弱化明年降息预期。关注下周的11月美国CPI与12月FOMC会议，市场预测11月CPI/核心CPI同比增速为+3.1%/4.0%，环比+0.0%/+0.3%，整体延续“增速回落&中枢抬升”的局势，12月FOMC点阵图对2024年降息幅度料在50-75bps之间，但市场不会“照单全收”，交易员当前111bps的降息预期料难以完全被纠正。
　　联邦基金利率：交易员降息预期由明年3月后移至5月，全年降息次数由5.3次收敛至4.4次。CME联邦基金期货模型显示，当前利率水平下，交易员预期首次降息时点在2024年5月，预期全年降息111bps/4.4次。本周美国劳务市场供需缺口继续收敛：10月JOLTS职位空缺超预期大幅回落（+873.3万，预期+930万），11月新增非农+19.9万，预期+18.5万，前值+15万，劳动参与率由62.7%上至62.8%，供需缺口由284.4万回落至244.2万人。边际更强的需求导致失业率超预期回落至3.7%，时薪环比增速边际走强至+0.35%。下周二将发布11月CPI数据，当前彭博调查分析师、美联储Nowcast模型、彭博经济、Kalshi、通胀掉期对11月通胀数据预期非常一致，在油价回落对冲低基数效应的条件下，市场预测11月CPI/核心CPI同比增速为+3.1%/4.0%，环比+0.0%/+0.3%，整体延续“增速回落&中枢抬升”的局势。13日将公布12月FOMC决议，在CPI不大超预期的基础上，料12月美联储不会加息，我们预计：①点阵图对2024年的利率预期将更为集中，指引50-75bps的降息，这与当前交易的111bps分歧仍然明显；②预测长期利率抬升的票委人数进一步增多，利率向下&中枢向上的前景得到强化；③Powell发布会表态或仍然中性，尽可能平衡通胀的黏性/上行风险与经济&金融系统的流动性/下行风险，并不会对市场与点阵图的分歧做过多解释，依然以”data-dependent”之不变应经济与市场前景之万变；④市场过度乐观的降息预期难以被充分纠正。
　　美联储资产负债表：逆回购规模继续收缩，BTFP存量小幅增长，SRF使用量突增。本周美联储总资产减少585.92亿至7.79万亿美元（图表2）。①资产端：证券资产减少303.54亿至7.26万亿美元（证券资产的减少全部来自美国国债）。贷款工具减少264.99亿至1274亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-2.82、78.24、-338.75亿美元（图表12）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-347、5、79亿美元（图表14）。此外，本周SRF使用量突增至0.2亿美元，虽较疫情高峰千亿级别的正回购使用量差距明显，但也让投资者开始警觉QT持续深化下回购市场的美元流动性状况。②负债端&净资产：本周美联储负债大幅减少1599.50亿美元至4.29万亿美元（逆回购减少696.28亿至1.18万亿美元、TGA减少858.92亿至6677亿美元），银行准备金余额增加1013.58亿至3.497万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周增加970亿美元（图表17）。
　　风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。