回过头看，Q4初段的这波反弹，更多归因于分母端改善、分子端预期偏弱驱动。小盘股跟随风险偏好的提升明显回暖，而大盘指数却普遍没有跟上。随着指数与宏观定价背离的持续拉大，大盘股的赔率也在跟随提升，而分子与分母端驱动能否迎来强弱扭转是跨年阶段的关键。
　　宏观趋势未见扭转，适度加大逆向交易力度。
　　事实上，如果放眼更长期维度，市场结构的割裂，已经持续了超过两年；而2023年H2以来，市场的宏微观环境与2022年并无本质区别：宏观面——中美剪刀差持续扩大，国内经济预期回落与美元利率摸高同步存在，市场防御逻辑强化（顺周期核心资产↓，红利高股息↑）；中观面——行业内生动能普遍偏弱，带动业绩与市值下沉（景气投资↓，主题投资↑）；资金面——机构资金匮乏，2022年以来的存量市甚至是减量市延续至今（机构重仓股↓，小盘↑）。现有市场格局的打破，需要宏微观面的扭转，但目前还没有明确的反转信号出现。
　　因此，在市场核心矛盾没看到根本性变化之前，我们有理由认为，过往的交易逻辑仍会延续。与此同时，需要注意的是，近期大小风格的分化，再度来到历史极值区域。根据我们测算，中证2000与沪深300滚动60个交易日的收益率差，已经触及2016年以来的历史最高值附近；反映在交易结构上，便是中证2000成交创新高而沪深300成交持续新低。这也意味着，从拥挤度和赔率两个维度，大盘指数的相对优势在提升，在宏观环境延续+微观存量市格局之下，建议适度加大逆向交易力度。
　　步步为营：下一阶段重点关注分子端的驱动。
　　上期《如何看待指数定价的大分化？》中我们提出，近期指数与宏观定价的背离，问题主要出自大盘指数，准确的说是，大盘指数并未跟随分母端改善而抬升。对于这种定价的背离，我们可以将其归因为风险偏好&资金行为，但确实也体现出分子端实实在在的疲弱。
　　往后看，在依靠分母端缓和驱动的行情告一段落后，分子端预期能否跟进就成了重点。至少到目前为止，分子端预期一直受制于数据低迷，若后续重要会议能够提振增长预期，则大盘指数能够实现实质性的回升；若基本面预期&现实弱势延续，在大/小盘又一次进入了较大的分化区间，接下来也需要关注阶段性的高低收敛，跨年阶段建议适度加大逆向交易力度。
　　更长周期看，A股上行空间的打开，需要市场在分子与分母端形成合力。在此之前，市场机会仍然以结构性为主，对于指数的反弹需要步步为营，分阶段参与。结构上，跟上市场动力的转换，聚焦边际预期改善方向：1、结合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游和部分可选；2、兼具赔率与政策博弈的顺周期方向；3、人民币汇率维持低位区间，叠加美国制造业补库周期开启，可关注出口链的阿尔法。中期视角下，我们依然维持“美债利率下有底、国内利率上有顶”的基准判断，参照近年来A股内外双驱动的定价机制，红利资产还是中期的“压仓石”。
　　行业配置建议：1、库存周期的供需线索指向：工业金属、化纤、消费电子；2、兼具赔率与政策预期博弈的方向：建材、保险；3、挖掘出口链的阿尔法：纺织、元件、汽车零部件；4、中期继续拿好红利“压舱石”。
　　风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。