随着美债利率中枢下移、人民币汇率提振以及资金情绪回升，小盘股指数普遍创下一季度以来新高。但与此同时，大小盘风格的分化似有愈演愈烈，尤其值得注意的是，近期沪深300指数的实际走势与理论定价持续背离，这种指数定价的显著分化如何理解？往后看是否会修复？
　　如何看待当前指数定价的显著分化？
　　不难看出，沪深300与美债利率同步下行，是导致近期指数与理论定价的分化的直接原因。我们在《指数反弹空间的三个标尺》中，提出沪深300定价的3个标尺——10Y美债利率、10Y中债利率、CRB金属现货，在分母端之外，也加入了分子端的考量，但这种指数层面的定价在大盘风格的沪深300上依然持续背离，而在中证1000上定价合理。
　　而历史上宏观层面定价的背离，背后往往是风险偏好与资金行为的过度反应，最典型的例子便是2021年初偏股公募基金发行过热，驱动核心资产估值泡沫化行情，带来的指数向上背离。此外，2022年俄乌冲突、地产断贷带来的风险偏好下修与资金行为，则驱动了指数的向下背离。
　　同样的，本轮沪深300定价背离的背后也可通过风险偏好与资金行为来解释——一方面，年末时点，随着传统政策窗口期临近，市场信心亟待提振，但目前关于来年经济预期的利好尚未使得信心扭转，这也解释了为何美债利率下行，但机构资金风险偏好并未回升；另一方面，从资金角度，过去1-2个月，以两融、股民情绪为代表的资金情绪快速回暖，增量多来自于两融、个人等活跃内资，但机构资金（包括ETF申购）普遍偏弱。
　　步步为营：下一阶段重点关注分子端的跟进。
　　显然，大小盘在近期的分化，问题主要出自大盘，更准确的说，是大盘指数并未跟随分母端压力的缓和而抬升。背离如何能收敛？从根本上看，风险偏好也好，资金行为也罢，要想实现趋势性的扭转，仍然需要分子与分母端形成合力——从这个角度来说，在美债利率阶段性回落、汇率压力明显缓和、且缺乏足够证据继续支撑其继续改善的背景下，后一个阶段的核心是分子端预期能否跟进。由此，后续市场的上行动力，会阶段性转向以政策为主导的分子改善，也只有如此，大盘指数才能看到实质性的回升。
　　往后看，A股上行空间的打开，需要市场在分子与分母端形成合力。在此之前，市场机会仍然以结构性为主，对于指数的反弹需要步步为营，分阶段参与。结构上，跟上市场动力的转换，聚焦边际预期改善方向：1、结合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游和部分可选；2、兼具赔率与政策博弈的顺周期方向；3、人民币汇率维持低位区间，叠加美国制造业补库周期开启，可关注出口链的阿尔法。中期视角下，我们依然维持“美债利率下有底、国内利率上有顶”的基准判断，参照近年来A股内外双驱动的定价机制，红利资产还是中期的“压仓石”。
　　行业配置建议：步步为营，跟上市场动力的转换，聚焦边际预期改善方向：1、库存周期的供需线索指向：工业金属、化纤、消费电子；2、兼具赔率与政策预期博弈的方向：建材、保险；3、挖掘出口链的阿尔法：纺织、元件、汽车零部件；4、中期维度继续拿好红利“压舱石”。
　　风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、模型测算误差。