事件：2023年11月制造业PMI49.4%（前值49.5%）；非制造业PMI50.2%（前值50.6%）。
　　核心观点：11月制造业PMI连续2个月超季节性回落、继续处于收缩区间，各分项/服务业PMI也普遍继续下行，再叠加11月新房销售再度走弱、价格低位等，与我们前期判断一致，即：当前经济修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估，本质还是需求不足、信心不足。往后看，12月PMI可能仍在线下，不过低基数下12月多数经济指标同比读数可能明显提升，需关注本轮流感的扰动。继续提示：年内应仍会有政策，包括降准降息、PSL、提前下达专项债额度、活跃资本市场、一线松地产等；2024年政策总基调将偏扩张、偏积极，GDP目标可能定为5%左右的偏高水平；短期紧盯12月政治局&中央经济工作会议。
　　1、11月制造业、非制造业PMI均继续回落。11月制造业PMI回落0.1个点至49.4%，连续2个月处于收缩区间，低于预期，也低于季节性（2015-2019年11月PMI平均回升0.2个点）。11月非制造业PMI为50.2%，较上月回落0.4个点；其中服务业PMI回落0.8个点至49.3%，建筑业PMI回升1.5个点至55.0%。11月综合PMI产出指数回落0.3个点至50.4%，指向我国经济景气水平继续回落，持续恢复基础仍需进一步巩固。
　　2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：
　　1）供需均回落，需求继续收缩。供给端，11月PMI生产指数50.7%，较上月继续回落0.2个点，与11月汽车半钢胎、PTA开工率等生产端高频小幅反弹的指向有所背离；行业看，金属制品、通用设备、交运设备等行业景气较高；纺织、石油煤炭、化纤、橡胶塑料等行业景气低于临界点，生产放缓。需求端，11月PMI新订单、新出口订单指数分别回落0.1、0.5个点至49.4%、46.3%，新订单指数连续2个月处于收缩区间，指向市场需求仍然不足。行业看，医药、汽车、交运设备行业的需求较好。
　　2）进出口订单继续下降，出口回落更多。出口端，11月新出口订单回落0.5个点至46.3%，高频看，11月前20日韩国出口2.2%（10月4.6%），出口运价低位小升，预计我国11月出口增速有所反弹；进口端，11月进口订单回落0.2个点至47.3%，侧面验证内需压力。
　　3）价格指数小幅震荡，预计11月PPI同比-2.9%左右；产成品库存回落。价格端，11月原材料价格、出厂价格指数分别变动-1.9、0.5个点；结合高频数据和基数效应，预计11月PPI同比-2.9%左右（10月-2.6%）。库存端，11月PMI原材料库存、产成品库存分别回落0.2、0.3个点，四季度库存低位震荡，全面补库可能仍待明年。
　　4）大中小企业景气震荡，就业指数普遍回升、但仍处收缩区间。11月大中小型企业PMI分别变动-0.2、0.1、-0.1个点，中小企业景气仍处于收缩区间；就业方面，11月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别回升0.1、0.2、1.8个点，均继续处于收缩区间。
　　5）服务业景气回落，建筑业回升。服务业方面，11月服务业PMI回落0.8个点至49.3%，明显弱于季节性，应是与国庆假期影响减退有关。从行业看，旅游出行相关的交通、住宿、餐饮、文体娱乐等行业景气高位回调。建筑业方面，11月建筑业PMI回升1.5个点至55.0%，但近几个月与地产、基建投资增速走势有所背离，实际施工进度仍需观察。
　　3、总体看，11月PMI延续超季节性下滑，经济景气有所回落，关注本轮流感扰动。11月PMI超预期、超季节性回落，供需端、内外需、库存端全面回落，结合11月新房销售再度走弱、价格低位等，指向经济景气水平有所回落，修复基础仍需巩固。持续验证我们此前提示的“经济修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估”。原因看，除了全球经济有所走弱、国内债务去化压力等因素以外，可能还与近期流感、肺炎支原体感染、新冠等呼吸道疾病进入高发时期，多地人员出行明显回落有关，国务院11月24日已发布《关于做好冬春季新冠病毒感染及其他重点传染病防控工作的通知》。
　　4、往后看，经济压力仍存，后续大概率还有政策，紧盯12月两大会议。基本面看，12月PMI仍有季节性回落压力，结合近期海外经济走弱、国内高频数据走势，预计PMI可能仍在线下。但受基数下降影响，多数经济指标的同比增速将有明显提升，全年5%左右的目标仍有望超额实现。政策面看，继续提示，近期增发万亿国债，指向2024年政策总基调将偏扩张、偏积极、偏刺激，GDP目标也可能定为5%左右的偏高水平。短期看，年内仍会有政策，包括增量财政货币政策（PSL、降准降息、提前下达专项债额度等）、活跃资本市场、一线松地产、化债、城中村改造等。短期紧盯12月政治局&中央经济工作会议。
　　风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。