行业分析：线上健身景气度高，Keep稳居龙头地位。2022年国内线上健身行业规模4860亿元，复合增速19%，健身人群渗透率相比欧美仍有较大空间。keep是健身平台龙头，占国内25%的月活量，我们推算keep在线上健身食品/服饰装备/物联网/会员付费市占率分别约为0.01%/0.5%/2.8%/28.0%。
　　公司概况：“内容+电商”打造业务闭环，收入增长较快。公司于2014年成立，4年时间完善吃穿用练矩阵，拥有约3000万月活量。三大业务消费品/会员付费/广告占比51%/40%/8%。商业模式已跑通，从APP导入流量，优质课程激发用户付费意愿，并消费配套装备，同时消费品能从外部为APP引流。2021-2022年公司收入增长46%/37%，前期营销、研发投入大，尚未盈利。
　　竞争力：持续营销塑造较好的品牌认知，初步具备维系用户粘性的技能。keep核心优势有两点，1）品牌认知：早期以专业健身切入，通过差异化价值主张和战略定位，逐步形成较好品牌认知度，积累良好口碑和庞大活跃用户群，keep百度指数在7000以上，其他竞品不足1500。2）优质内容和产品：一站式运动健身场。APP功能完备、课程内容丰富鲜活，且APP与硬件绑定，形成由APP提供流量入口、硬件记录大数据洞察消费者需求、配套产品提供贴心服务的完整吃穿用练矩阵，初步具备维系用户粘性的技能。
　　展望：发挥现有优势整合品牌产品渠道，盈利可期。海外巨头Peloton与Keep商业模式相近，但面向的市场和用户需求不同，未来发展路径可能有所差异。我们分别与运动品牌、智能硬件龙头对比分析，探讨keep的发展潜力和盈利前景。1）消费品：品牌力的培育提升用户粘性，新品类扩张和渠道拓展促进规模增长。2）会员和广告：付费业务渗透率提升与内容供给有关，付费内容ARRPU提升空间足；Keep作为健身平台，反应健康生活，可以提高健康相关行业的广告渗透率。3）盈利展望：毛利方面，供应链议价能力提升、产品创新、拓宽高毛利服装品类带动消费品毛利率提升；费用方面，营销费率仍有小幅下降空间；研发费率具有规模效应，随着收入增长将线性下降。
　　风险提示：行业发展不及预期，竞争格局恶化；公司品类和渠道扩张不及预期，月活量和付费会员数下降，会员平均付费金额下降；产品设计缺陷。
　　投资建议：我们预计公司2023-2025年收入CAGR 15%，给予公司2024年目标价20.4-23.0港元，对应PS 4.0-4.5x。公司是国内健身平台龙头，当前尚未盈利，在疫情管控放开冲击下，2023年6月的月活量比2022年12月下降16%。建议观察公司成长能力，以及毛利率、销售费率等核心指标以观察公司变现能力，首次覆盖，给予“增持”评级。