◆客运需求继续恢复，10月客运量环比增长。我们通过跟踪非制造业PMI指数、社零增速、主要国家中国游客入境人次、免税品进出口金额来观察未来客运需求的变化趋势。2023年11月非制造业PMI指数为50.2%，环比下降0.4pct；其中服务业商务活动指数为49.3%，环比下降0.8pct（前值为下降0.8个百分点），今年以来首次跌至荣枯线以下；从行业看，节假日出行与消费相关行业商务活动指数从高位回调，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落。在去年同期的低基数下，2023年10月社零同比增长7.6%（前值为5.5%）；环比增长8.8%（前值为增长5.0%），低于历史同期均值（2016年至2019年）10.9%的表现。2023年10月全国免税品进出口金额同比下降3.9%，环比下降1.9%。2023年10月香港地区的中国内地旅客入境（关）人数为270.3万人次，恢复至19年同期的107%；内地居民赴澳人数为195万人次，恢复至19年同期的83%；内地居民赴台人数为2.3万人次，恢复至19年同期的20%；内地居民赴日本人数为25.6万人次，恢复至19年同期的35%。
　　◆经济恢复曲折前行，货运需求环比增速放缓。我们通过跟踪制造业PMI指数、工业增加值增速、固定资产投资增速、进出口增速来观察未来货运量的变化趋势。2023年11月制造业PMI为49.4%，较10月下降0.1pct，连续2个月低于荣枯线，整体在季节性变化范围内，但低于2017-2019年同期均值。2023年10月规模以上工业增加值同比增长4.6%（前值为4.5%）。2023年1-10月固定资产投资同比增长2.9%（前值为3.1%），10月单月环比下降5.3%（2016年至2019年增速均值为-4.3%）；其中制造业、基建投资增速均小幅回落，房地产投资增速持平于上月。2023年10月进出口金额同比下降2.5%，环比下降5.2%；其中进口同比增长3.0%，增速较9月转正，主要是由于重点商品进口价格普遍企稳回升，对进口增速的拖累继续减弱，以及稳增长政策发力见效，国内需求继续回暖；出口同比下降6.4%，降幅环比扩大0.2pct，主要是由于生产端受假期扰动，外需修复进程短期也出现波折。
　　 ◆人民币兑美元汇率有所升值，原油价格小幅振荡。基于交运公司成本结构，我们跟踪7天回购利率、五年期以上LPR、美元汇率来观察财务费用的变化趋势；跟踪油价来观察运营成本的变化趋势。整体来看，7天回购利率小幅振荡；五年期以上LPR在2023年10月维持不变；人民币兑美元汇率升值至7.1人民币/美元左右；布伦特原油价格在80美元/桶附近小幅振荡。
　　◆投资建议：淡季航空需求恢复趋缓，短期量价回落；12月起试行欧亚六国免签政策，有助于国际增班继续恢复；预计明年年底前海外航线供需完全恢复，航空公司利润结构将回归常态，机场公司的盈利能力将继续恢复；经济增速下行对快递行业整体需求冲击有限，行业业务量增速保持平稳。我们维持行业“增持”评级，推荐华夏航空、上海机场和顺丰控股，建议关注中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、深圳机场和白云机场。
　　◆风险分析：宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。