11月份官方制造业PMI超季节性回落。同期美国ISM制造业PMI亦持平于10月（46.7）、且最近一期的中国出口份额（9月数据）仍小幅回升，表明国内制造业PMI回落为全球需求暂时转弱所致。此外，10月企业营业利润累计同比增速继续爬坡回升、斜率偏缓。近两周，国内生产和价格高频指标整体延续的改善局面，但因年内完成增长目标毫无压力进而政策端仍以跨周期为主。三季度《货币政策执行报告》政策基调向中性回归。海外方面，美联储发布新一期《经济状况褐皮书》显示美国经济活动放缓，但主要体现在不可贸易部门。明年降息的预期强化，美债收益率下行，关注11月美国就业与通胀数据。目前全球被动去库存尾声，明年初大概率转向主动库存，届时国内出口与制造业景气度也将回升。
　　国内生产形势继续改善，需求不足制约经济复苏。1）官方制造业PMI超季节性回落，内外需双重承压。11月官方制造业/服务业/建筑业PMI录得49.4/49.3/55.0，制造业/服务业环比上月下降0.1/0.8，建筑业环比上月上升1.5。内外需双重承压，导致制造业PMI超季节性回落，分项中采购量、生产、新订单、主要原材料购进价格、进口、新出口订单等出现下行。服务业PMI回落主因为双节假期效应消退。此外，11月财新制造业PMI升至50.7，较前值49.5大幅提升，与官方PMI走势背离。2）企业营业利润累计同比增速继续爬坡回升、斜率偏缓。1-10月规模以上工业企业利润累计同比增速为-7.8%（1-9月为-9%），降幅连续8个月收窄，企业增速向上的趋势较为确定，但整体恢复节奏仍然偏缓。PPI当月增速、企业产成品库存增速在连续两个月回升后出现波动性下行，营业收入累计增速由0%升至0.3%，企业仍处在从被动去库存继续向主动补库存迈进的阶段。3）近两周国内生产和价格高频指标整体延续的改善局面。最近两周，生产端的开工率、工业品产量高频数据普遍连续上升，螺纹钢/纯碱/水泥价格也延续上涨。物流方面，铁路货运量、港口货物吞吐量也继续好转。近两周，生产形势改善幅度较为明显，逆周期调节加码以来的政策效力可能正在显现。在政策驱动下，四季度可能在局部区域形成淡季不淡的局面。
　　货币政策向“稳货币”“稳信用”过渡；关注12月重要会议基调。1）三季度《货币政策执行报告》政策基调向中性回归。报告中，宏观形势分析凸显央行对信用扩张乏力的担忧，以及优化货币供给结构、加快传统经济增长模式加快转型的期待，反映出“稳信用”“稳增长”的诉求。政策思路在强调货币政策“稳健性”的同时突出信贷增长的“稳定性”。2）展望2024年或将形成“稳货币、稳信用”的格局。货币方面，货币当局或重新加强结构性政策工具的使用，价格型政策的重要性或将让位于数量型政策；信用方面，货币当局在保持信贷增量稳定的同时，更加注重资金供给结构的优化，推动单位信贷投放下经济产出效率的提高。未来在信用增量“缓下坡”趋势下，存量结构优化对经济高质量增长的支撑，将成为宏观经济运行的新特点。3）关注12月重要会议对2024年政策基调的表述。本周，央行等八部门联合印发《关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》1指出要树立“一视同仁”理念，从民营企业融资需求特点出发，着力畅通信贷、债券、股权等多元化融资渠道。央行行长潘功胜在香港金融管理局-国际清算银行高级别会议上表示2，中国经济持续恢复向好、总体回升的态势更趋明显，预计全年能够顺利实现5%的经济增长目标。近期，IMF和OECD先后上调中国2023年经济增长预测至5.4%和5.2%。12月关注中央政治局会议、中央经济工作会议对于2024年的政策定调。
　　美国经济活动放缓，降息预期强化，但短期内仍需警惕波动可能；我国金融市场资本流动好转。1）美联储发布新一期《经济状况褐皮书》3显示美国经济活动放缓。报告显示，美国经济活动总体而言放缓，因为对价格更敏感，消费者的支出减少；人才市场的需求继续放缓，但市场供应仍吃紧；企业的贷款需求略有下降。美国三季度实际GDP季调环比折年率上修至5.2%，为2021 Q4以来最高，初值为4.9%。2）明年降息的预期强化，美债收益率下行，但短期内警惕基本面数据波动风险。本周，美财长耶伦表示，经济有望实现软着陆，不认为需要进一步采取激进的货币政策紧缩措施；美联储主席鲍威尔表示4，经济增长在放缓，FOMC将谨慎行事，就业市场已经降温但仍然强劲，猜测何时可能放松政策为时过早。近期美联储官员表态偏鸽，10Y美债本周下行5BP。截至12月3日CMEFed Watch显示，市场预期12月不加息的概率为98.8%，预期的首次降息时间已经提前至2024年3月。3）国际资本流动方面，外部压力缓解令我国金融市场资本流动回暖。外部压力在11月出现转向，美债10年期收益率和美元指数回落，人民币汇率强劲升值，11月底人民币兑美元中间价已升至7.11附近，预计对于股债市场的资金流入均会有明显提振。11月深股通资金流通边际改善、沪股通转正，债市净流入持续。
　　风险提示：国内及海外政策超预期。