复调行业高增长，疫情后BC均加速转换
　　餐饮亟需降本增效，份额加速向头部集中
　　疫情三年餐饮盈利承压，2023年对比疫情前仍有待恢复。2020-2022年三年疫情期间，餐饮公司盈利能力承压。百胜中国2020-2022年Q1-3的毛利率持续走弱，从疫情前的24%+下降至19%左右；各家公司的归母净利率也在疫情三年不同程度下滑，甚至出现年度亏损的情况。2023年受益于疫情管控放开，外出就餐人流恢复，餐饮公司盈利能力有所回暖，但整体对比疫情前仍有差距。2023Q1-3百胜中国毛利率恢复至22.09%，但对比2018和2019年仍有2pct+的缺口；百胜中国、九毛九、呷哺呷哺在2023年的归母净利率对比历史高位仍有差距，仅海底捞由于积极的降本控费使得净利率创新高。经历了疫情三年的盈利承压甚至亏损后，各家餐饮企业都亟待回血，而2023年需求弱修复下盈利能力仍未恢复到疫情前的正常水平，餐饮企业将积极寻求降本增效。
　　投资建议
　　珍惜高成长赛道，把握B+C端复调龙头。
　　随着后疫情时代到来，BC两端复调均有望加速替代基础调味品。B端餐饮企业面临同店修复缓慢、客单价下降等压力，叠加疫情三年盈利能力承压，迫切需要降本增效，复调渗透率有望加速提升；C端经过疫情培育，居家消费复调的习惯进一步成熟。目前复调行业规模仍保持双位数增长，具备翻倍以上的市场空间，在消费品行业中相对稀缺。疫情后基础调需求加速向复调转换，2023年B端修复性高增，C端维持稳健增长。此外，由于疫情中盈利能力波动及一级市场热度下降，复调中小企业面临较大经营压力，份额加速向龙头集中。
　　看好C端龙头天味食品+B端龙头宝立食品。天味食品自2021年以来经营治理持续改善，目前在C端的优势逐步建立，未来有望在小B端打开增长空间。宝立食品具备百胜背书，大客户优势明显，梯队培育B端客户，并向烘焙领域拓张产品。
　　天味食品：公司是C端复合调味品龙头，基本面2021年触底，此后经营治理持续改善。2022年以来，天味食品在C端的收入增速持续领先颐海国际，在双龙头中的领先优势逐步建立，竞争优势持续加强。公司聚焦大单品，目前已经打造手工火锅底料+老坛酸菜鱼系列两大核心单品，同时具备小龙虾调料+香肠腊肉调料两个季节性大单品，并积极开发潜力产品。C端持续进行渠道优化，通过优商辅商强化渠道能力，贴身服务大经销商，保持渠道库存良性提升产品新鲜度。随着人员逐步稳定、经营发展稳健、激励机制落地，公司发展进入正循环。展望未来，公司在持续加强C端竞争力的同时，有望在B端打开增长空间。目前公司大B客户稳健发展，疫情后迎来强劲小幅。小B采用线上收购食萃+线下自建团队的模式，并借助C端线下的渠道能力，相互赋能，有望实现小B渠道的快速发展。
　　宝立食品：公司在B端领先优势明显，依托百胜等头部餐饮客户，具备强品牌背书与优秀的研发服务能力。公司建立了头部大客户、腰部KA客户、中小客户的梯队，依靠品牌和研发优势持续开拓新客户并实现共同成长。2023年随着疫情管控放开，下游餐饮客户、食品工业客户需求持续修复，B端为主的复合调味料实现恢复性高增。同时餐饮行业加速降本增效，集中度进一步提升，并且中小餐饮也加速使用复调，利好宝立等头部企业。公司积极扩展业务范围，上半年宝晏投产布局烘焙产品，通过客户协同产能快速爬坡，有望打开第二增长曲线。
　　风险提示
　　主要原材料价格波动的风险：复合调味品的原料主要为油脂、农产品等，受到天气、供需状况、国际形势等因素的影响较大，价格波动较为频繁。
　　市场竞争加剧风险：目前中小企业陆续退出，基础调味品龙头暂未大力加码复合调味品。但不排除后续基础调味品龙头跨界发力，或中小企业在退出前加大投入，从而导致行业竞争加剧。
　　研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：本文使用的公开资料均基于历史数据，可能存在一定的滞后或更新不及时。
　　行业数据测算偏差风险：报告中对行业的测算是基于一定的假设条件，存在不及预期的风险。
　　第三方数据引用风险。