投资要点
　　公司核心逻辑：控股股东国家能源集团煤电协同赋予公司燃料成本优势，火电盈利水平行业领先且运营较为稳健；同时，水电与新能源业务度电盈利平稳、在建项目陆续投产亦贡献利润增长曲线。我们认为公司业绩同时具备安全垫+边际增量，有望逐渐步入高股息阶段。
　　火电：燃料成本占优，α属性显现。2017-2022年，公司火电度电毛利均处于行业上游，2022年为0.035元/度，较华能国际（-0.019元/度）、华电国际（0.006元/度）、大唐发电（0.005元/度）优势显著。盈利领先的主要原因为：1）国家能源集团产业整合逐步落实，电煤成本占优：公司2022年煤炭内部采购比例达77.2%，较17年提升50.8pct，2023H1度电燃料成本较华能国际、华电国际分别低0.05、0.04元/度；2）火电区位优势&资产优化：布局华东地区，叠加落后产能出清&置入中东部区域资产，煤电利用小时数整体高于可比公司，2022年较华能国际、华电国际、大唐发电分别高969、689、972小时。
　　水电：大渡河流域水电具备边际量价弹性。此前受大渡河省调电站送出通道有限影响，弃水问题令公司水电利用小时数整体低于可比公司。但着眼边际，“十四五”期间四川省外送直流特高压及省内交流工程陆续落地，消纳瓶颈有望改善；且公司双江口（年调节）水电站预计于2025年投产，有利于增强流域调节能力，我们测算其投产完成后正常经营+下游增发或共贡献归母净利润近11亿元；叠加电力供需趋紧带动四川省水电上网电价中枢上行，三方因素共振下大渡河水电利润有望大幅增厚。
　　新能源：常规能源为基础，“十四五”装机快速扩张。公司规划“十四五”期间新增新能源装机35GW，五年内装机量CAGR+45%；截至2023Q3末已新增7.21GW，充足的项目储备有望保障2024-2025年投产速度进一步加快。此外，公司火电资产在内蒙古、宁夏等区域均有重点布置，新能源发展可利用其调峰能力及现有的外送通道优势，争取更多大基地项目落地。
　　投资建议：火电α壁垒与水绿边际弹性令业绩安全边际及增长曲线共存，叠加容量电价推出后经营稳健性与类债属性有望进一步加强，公司或步入高分红、高股息阶段。我们调整公司2023-2025年归母净利润为73.12、87.97、102.18亿元，同比+158.9%、+20.3%、+16.2%，对应2023年11月30日收盘价PE估值分别为9.6x、8.0x、6.9x，维持“增持”评级。
　　风险提示：煤价大幅上涨、装机增长不及预期、大渡河水能利用不及预期、电价波动、股权稀释