市场配置主力—商业银行持券现状概览
　　商业银行持券规模保持增长，持券券种结构较稳定。截至2023年10月，综合中债登和上清所的统计口径，商业银行持有各类债券、票据和资产支持证券共计77.67万亿元，较2022年12月持券规模增长约8.75万亿元，增幅达12.70%。2023年10月商业银行持有利率债、信用债和同业存单规模分别为64.32万亿元、6.75万亿元和4.34万亿元，持有比例分别约为82.81%、8.69%和5.58%，分别较2022年12月变化约0.22个百分点、0.12个百分点和0.39个百分点。商业银行主要持有国债和地方债。2023年10月，商业银行持有的国债和地方债规模分别为18.37万亿元和32.89万亿元，在持券总规模的占比分别为23.65%和42.35%。商业银行是重要的配置力量。根据上市银行2023年三季报数据，可以看出商业银行的配置盘定位明显，且国有行＞股份行＞城商行＞农商行。
　　多重约束下的最优选择—商业银行配债行为影响因素
　　1、商业银行债券投资受总量资金和信贷投放影响：商业银行总量资金和债券投资的边际增速变化的趋同度较高。商业银行债券投资规模受限于总量资金规模，也就是总量资金对债券投资行为的约束作用。从贷款投放类资产和金融投资类资产的分布情况来看，国有行、股份行和农商行的贷款投放类资产的平均占比水平均在58%上下，明显高于城商行的50.41%，而金融投资类资产的平均占比水平则低于城商行的38.87%，反映出商业银行的贷款投放和金融投资行为之间存在一定替代效应。
　　2、资本充足监管+流动性监管带来利率债配置动力：商业银行在资本充足监管方面当下承压较小。商业银行要保证资本充足率满足监管要求可以采用两种策略：（1）分子端增加核心资本和附属资本规模；（2）分母端降低风险资产规模。综合来看，在本次“资本新规”的调整下，地方政府一般债的风险权重下调了10%，利率债整体风险权重有所降低，而低评级商业银行（同业存单）和次级债权（二级资本债和永续债）的风险权重则有较大提升。因此，“资本新规”下配置金融债（不包括政金债）对资本金占用的增加将会进一步推动商业银行配置利率债。在流动性监管下，配置利率债有助于商业银行提升优质流动性资产规模。在优质流动性资产分类中，我们可以发现流动性较好的金融债（不包括政金债）和同业存单反而被排除在外，因此商业银行想提升优质流动资产规模将主要依靠利率债。
　　3、MPA和资管新规限制委外投资，银行配债资金被动提升：MPA增加同业存单业务监管，“资管新规”限制嵌套投资行为。MPA考核和“资管新规”约束促进银行配债资金提升。受MPA考核中同业负债的约束，商业银行同业存单业务自2018年开始边际收缩，同时在“资管新规”要求下，商业银行委外资金规模逐渐缩小。随着资本充足率和流动性监管有效性的恢复，为保证满足MPA考核要求，商业银行原本的委外投资资金或偏向于流向风险权重较低和流动性折算率较高的债券。而从前文分析来看，在MPA评估体系的约束下，商业银行对于利率债的配置意愿被动提升。
　　4、外部负债和成本稳定下，追寻确定性收益提升配置需求：商业银行的外部负债结构主要包括储户存款、央行借款、同业负债和应付债券，主要成本分别为固定的存款利率和MLF政策利率，而同业负债和应付债券的资金成本则是以SHIBOR和无风险利率为锚点上浮。基于资金成本定期定量支出的特殊性，商业银行利息支出的行为和预期都较为稳定。通常情况下，债券安全边际更高，商业银行在追求确定性收益的驱动下，以配置为主的需求将会有所提升。商业银行因税收政策差异和资本充足监管在投资过程中存在机会成本和税收成本。综合来看，商业银行投资利率债—特别是国债和地方债—的实际收益率更高。
　　5、FTP定价从成本影响商业银行配债行为：总行司库将根据风险管理、资源配置、绩效评估和产品定价目标，决定给到分支行和业务部门的FTP价格。FTP价格是银行配债行为不可忽视的内部成本。对银行自营部门而言，其投资行为的真实收益率≈投资收益率-FTP-税率-机会成本，所以在进行债券配置的过程中，FTP是重要且不可忽视的内部成本因素。
　　不同类型商业银行的持券结构及可能变化
　　不同类型商业银行持券结构表现分化：全国性商业银行的利率债配置比例更高。全国性商业银行的利率债配置比例相较于城商行和农商行更高，平均占比大约为80%。全国性商业银行负债端相较于农商行的成本利率更低，考虑到利率债的实际投资收益更高，所以全国性商业银行配债结构中可以持有更大比例的利率债。全国性商业银行持有的利率债券种主要为地方债。全国性商业银行相较于城商行和农商行在一级市场承担了更多的地方债承销任务，作为承销机构的全国性商业银行在承销过程中为完成承销任务会主动认购地方债，从而成为了地方债的重要承接力量。农商行主要持有政金债和同业存单。综合来看，农商行资本金的稀缺程度更高，农商行通常会配置更多低风险权重资产来减少资本金消耗。而农商行由于相较于其他银行在现券二级市场交易更为活