主要内容：
　　引言：11月PMI继续回落，工业品需求走弱是触发因素，服务业低库存加剧回落幅度。
　　综述：工业品需求转弱拖累PMI回落，服务业低库存加剧回落幅度。11月中采制造业PMI环比回落0.1至49.4，弱于季节性且连续2个月回落。其中生产指数（-0.2至50.7）环比弱于季节性（+0.2），新订单指数（-0.1至49.4）环比也有所回落。而考察今年以来整体情况，新订单在6-8月持续超季节性后，9月以来整体弱于季节性，这也是导致生产指数在7-9月滞后较强改善后，10月以来连续较大幅度走弱的原因。同时，目前更靠近终端的批发零售贸易商库存明显低于工业库存，也一定程度上加剧了制造业生产走弱的幅度。
　　商品需求：投资需求改善，但消费与出口走弱压制整体需求。商品需求方面，内需订单基本稳定于49.9，但新出口订单回落0.5至46.3。而拆分内需来看，投资需求积极改善，建筑业PMI明显反弹1.5至55，一方面显示前期专项债加快发行对基建投资的支撑，同时或也反映房企复工项目增加对于地产投资的短期支撑。另一方面，前几月消费品订单持续改善后，虽然本次统计局解读中未再提及消费品订单，但在投资需求恢复时内需订单仅是持平前值，或意味着本月消费品订单有所走弱，而其他行业PMI有所改善。此外观察服务业PMI，也确实呈现出服务消费转弱现象，单月回落0.8至49.3。从行业看，与居民出行和消费密切相关的服务行业景气回落，一方面与国庆假期形成的较高基数有关，但同时也反映城镇劳动参与率最快提升的阶段过去后，服务消费最直接驱动的动能也开始出现弱化。
　　工业生产：工业品需求走弱影响方向，服务业低库存影响幅度。11月生产指数回落0.2至50.7，回落幅度与采购量指数（-0.2至49.6）一致，但大于新订单，一方面显示9月以来工业品需求转弱，从方向上压制了生产指数表现，另一方面，虽然目前工业实际库存相对于自身历史数据已处于较低水平，但仍明显高于终端贸易商库存，这也意味着工业实际库存有额外的去化压力，进而导致幅度上生产与采购指数表现比新订单更弱。
　　价格：油价煤价回落拖累原材料价格，出厂价格有所回升。伴随前期国际油价有所下行，以及国内煤价11月以来有所走弱，原材料价格表现弱于出厂价格，前者回落1.9至50.7，后者上升0.5至48.2。
　　需求内生动能仍需政策呵护，后者灵活性增强、不仅限于两会。11月PMI数据显示，在城镇劳动参与率快速提升的阶段过去后，量的增长对于服务消费和商品消费的支撑开始边际减弱，而人均收入受财产性、转移性收入的拖累表现仍偏弱，因此总收入（人均ⅹ量）的恢复速度开始放缓。在此过程中，整体工业品需求恢复出现波折，这也相应导致工业生产开始弱化，尤其是在终端贸易商库存更低的背景下，制造业生产面临双重挤压。虽然稳增长政策加快推动基建投资反弹，地产融资放宽适配未来半年内更多达到复工时点的地产项目，也将推动后续地产投资短期回补，但消费动能走弱的风险或压制经济恢复的幅度。尤其是按“开工-停工-复工-投资”的传导规律，明年下半年地产投资潜在下行压力可能更大，这也需要政策进一步加码形成对冲。
　　考虑到目前预算赤字率的安排较为灵活，并不仅限于两会时期，明年政策进一步加码的方向仍可期待，同时也包括更为重要的稳定地产供给侧的融资政策优化，除了直接稳定投资支撑GDP以外，也能缓解目前居民“不敢购置期房”导致的需求侧政策效力减弱的风险。
　　风险提示：稳增长政策不及预期，房地产市场形势变化。