看好旅客平均逗留时长延长提振博收表现：入境澳门旅客人数的恢复节奏有所放缓。2023年10月，入境澳门的旅客人数为275.7万人次，恢复至2019年同期的85.9%，较8月的高点有3.0pct的回落。从旅客逗留时长来看，2023年以来旅客平均逗留时长为1.3天（2019年为1.2天），且我们认为随着博企持续加大非博彩业务投资力度，旅客平均逗留时长有望进一步上升，提振博彩收入。
　　维持我们年初时预期，我们预计2023年全年行业总博收有望恢复至2019年的63%：根据DICJ数据，2023年10月行业实现总博收195.0亿澳门元（约189.3亿港元），恢复至2019年同期的71.4%。展望未来，我们预计4Q23行业总博收有望达到532.9亿港元（恢复至4Q19的76.2%）；2023年全年有望达到1,778.2亿港元（恢复至2019年的63.0%）。分业务来看，全年行业贵宾/中场（含角子机）博收分别有望达到238.6/1,539.5亿港元，恢复至2019年的21.8%/89.0%。
　　我们预计高端中场对行业恢复的引领作用可持续至2024年年中：1Q23/2Q23/3Q23中场人均下注额分别为5,270/4,978/4,473澳门元。2023年11月，我国欧洲、美国等长航线仅恢复至2019年同期的64.1%/17.0%，且预计2024年暑运时才有望基本恢复至疫情前水平。我们认为海外航线的供应短缺仍将有利于有国际旅行需求的旅客分流港澳。
　　3Q23金沙中国、银河娱乐及澳博控股表现较为亮眼：1）市占率方面，金沙、银河市占率分别提升0.1pct/1.1pct至27.0%/18.5%，我们判断金沙市占率上升主要系贵宾恢复持续超预期；银河主要系莱佛士、安达仕为公司带来新增量。2）赢率方面，2023年以来各博企中场赢率与疫情前仍有1-2pct的差距，我们认为随着普通中场游客的持续回归，中场赢率将逐步回升至疫情前水平。3）EBITDA利润率方面，3Q23金沙、银河及澳博利润率环比分别提升2.1pct/1.5pct/1.6pct。
　　澳门博彩行业估值处于较低水平：澳门博彩行业2013-2019年平均EV/EBITDA为14.0倍，而当前企业价值对应EV/EBITDA仅7.8倍，低于疫情前均值约1.6个标准差，行业估值处于较低水平。金沙/银河/美高梅/永利/新濠/澳博当前企业价值对应EV/EBITDA分别低于疫情前均值2.1/1.2/1.9/1.2/1.6/1.0个标准差。
　　投资建议：我们充分看好客流承载力充足&新物业有望放量的博企：1）金沙中国：①赌桌数、客房数优势明显；②直接贵宾占比高于其他博企。2）银河娱乐：①新物业放量：2023年银河三期为公司带来27%的客房增量，预计2027年开幕的银河四期将再给公司带来34%的增量；②财务稳健，六大博企中首家恢复派息的企业。3）澳博控股：①上葡京弥补公司在地理位置&物业定位上的不足，且给公司带来近200%的增量；②重心逐步转至自有物业，成本压力有所缓解。
　　风险提示：中国宏观经济增长不及预期，澳门旅游业复苏不及预期，海外博彩市场分流，澳门博彩监管政策趋严。