11月PMI数据显示，制造业生产扩张斜率有所放缓而需求进一步回落，服务业景气度年内首次下降至荣枯线之下，建筑业重回较高景气区间。展望未来，复苏的质量及速度仍待需求的实质性回升。对于债市而言，现阶段基本面带来的影响有所减弱，资金面以及政策面是最重要的观察因素，短期内债市或将延续震荡，长期视角下长债利率或仍存在一定的配置机会。
　　▍事件：11月30日国家统计局发布11月中国采购经理指数运行情况。11月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月下降0.1pct，低于临界点。非制造业商务活动指数为50.2%，比上月下降0.4pct，高于临界点。
　　▍11月的PMI数据呈现出以下三个方面的重要特征：一、价格端指标利好中游制造业。原材料价格回落、出厂价格小幅上升，中游制造业企业利润将有所提升。
　　二、服务业PMI下降至49.3%。服务业PMI年内首次位于临界点之下，显著低于长期运行中枢，反映在节假日因素消退后，服务消费动能相对不足，需求尚未出现实质性回升。三、建筑业边际改善。在宽地产政策及特别国债逐步发行落地的背景下，建筑业景气度有所回升，但地产投资下行对建筑业带来的压力亦不容忽视。
　　▍11月PMI主要指标显示，制造业产需均略微回落，生产仍然好于需求，建筑业抵达较高景气区间，服务业跌落至临界点以下。1.供需层面：生产指数和新订单指数分别为50.7%和49.4%，较上月分别下降0.2pct和0.1pct，需求走势整体低迷，对生产的拖累作用不可忽视。2.价格层面：原材料购进价格指数为50.7%，较上月下降1.9pcts，原材料价格周期消退。出厂价格指数为48.2%，较上月上升0.5pct，供需关系被动平衡。3.建筑业：建筑业商务活动指数为55.0%，较上月上升1.5pcts。4.服务业：服务业商务活动指数为49.3%，较上月下降0.8pct。5.各规模企业：大型企业PMI为50.5%，比上月下降0.2pct，连续六个月位于扩张区间，产需较为稳定；中型企业PMI为48.8%，比上月上升0.1pct；小型企业PMI为47.8%，比上月下降0.1pct，持续低于临界点。
　　▍制造业生产保持扩张但步伐有所放缓，需求指标连续两月有所回落。11月PMI生产指数环比下降0.2pct至50.7%，连续6月位于扩张区间，生产经营活动预期指数上升0.2pct至55.8%，随着一系列稳增长政策的出台落地，企业信心有所增强，制造业生产保持扩张，但修复斜率有所放缓，主要受需求仍未充分恢复的影响。11月新订单指数环比下降0.1pct至49.4%，连续两月有所回落，反映需求仍未得到实质性恢复。此外，11月新出口订单指数环比下降0.5pct至46.3%，外需偏弱压力仍存。总的来看，现阶段需求端仍未充分恢复，对企业生产形成了一定制约，制造业基本面的持续改善仍需等待需求的实质性回升。展望未来，需求的回暖进程将取决于多空因素的影响：1.化债背景下，地方政府的投资空间受限。2.房地产投资的恢复状况。3.增发的1万亿特别国债使用节奏及力度，明年的财政支出力度及重点方向。
　　▍原材料和出厂价格一降一升，中游制造业企业迎利好。11月采购量指数为49.6%，较上月下降0.2pct；11月原材料库存指数和产成品库存指数分别为48.0%和48.2%，分别较上月下降0.2pct和0.3pct，受限于需求回落，企业采购速度有所放缓。价格方面，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为50.7%和48.2%，较上月分别下降1.9pcts和上升0.5pct。近期大宗商品价格的下降使得原材料价格有所回落，叠加出厂价格的小幅回升，中游制造业企业在成本压降和收入回升的共同作用下有望实现利润的提升。
　　▍宽地产政策与特别国债逐步发行落地下，建筑业重回较高景气区间。11月建筑业商务活动指数55.0%，较上月上升1.5pcts，时隔两月重回较高景气区间。11月建筑业新订单指数为48.6%，较上月下降0.6pct，说明当前建筑工程以消化前期政策增量为主，地产投资下行对建筑需求形成一定制约。从市场预期来看，建筑业业务活动预期指数为62.6%，今年以来始终位于高位景气区间，建筑业企业对近期市场发展信心稳定向好。我们认为，随着城中村改造等政策的持续推进落地，叠加特别国债的发行落地对基建的提振，建筑业景气度将得到一定支撑，但其可持续性仍需观察地产投资的拐点。
　　▍服务业景气度年内首次降至临界点之下。11月服务业商务活动指数为49.3%，环比下降0.8pct。2020年以来，仅在疫情影响较为严重的时期出现过服务业景气度跌落临界点以下的情况；疫情前的2017-2019年，服务业商务活动指数的中枢更是高达53.3%。此番服务业景气度年内首度降至临界点之下，反映出节假日因素消退后，服务业内生发展动能不足。11月服务业新订单指数为46.9%，需求不足是制约服务业回暖的关键因素。从市场预期看，业务活动预期指数为59.3%，表明多数服务业企业对未来行业恢复发展信心较强。从具体行业看，与居民出行和消费密切相关的服务行业商务活动指数高位回调，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数有所回落。
　　▍风险因素：国内政策力度超预期变化；海外主要