业绩增速首负，周转见缓，产能续扩。2023Q3光伏行业营收同比+7.6%、利润同比-20.0%，辅料及设备环节好于主链环节。2023Q3行业周转率放缓，净营业周期同比+21%、环比+9%，其中硅片和电池环节的周转放缓最为明显。2023Q3，行业整体毛利率22.27%，环比-0.27pcts/同比-1.49pcts，行业整体净利率10.14%，环比-1.94pcts/同比-3.71pcts。随着硅料产品降价和石英砂成本上升，硅料和耗材环节出现明显的毛利率环比下降情况。2023Q3前三季度ROE达到17.11%，同比下降3.2pcts但仍居历史高位。2023Q3光伏行业净资产总额达到6329亿，同比+28%，产负债率及有息负债率均增，产能持续扩张，固定资产同比+36%，在建工程同比+97%，资本开支同比+65%，但吸收投资同比-37%。
　　市盈率与市净率有分歧，PB-ROE的估值分位数合理。截止11月中旬，光伏行业指数市盈率12.19倍，与万得全A指数的市盈率之比为0.71，历史分位数4.2%，为底部极值。市净率2.69倍，与万得全A指数的市净率之比为1.95，历史分位数70.1%，属高位值。PB-ROE的分位数角度，参考全行业指数，光伏行业指数分位数位于拟合的趋势线附近，相对合理。
　　产销续增，单瓦盈利空间压缩。光伏主要环节保持产销齐增的态势，内需增幅超过100%，外需增幅约20%。但产业链终端产品价格较年初大幅下降，主链各环节降幅在40%-80%之间，辅料价格保持基本平稳。估算2023Q3主链环节单瓦盈利约0.15-0.17元，环比降幅50%，预计2023Q4主链环节单瓦盈利降至0.05元附近，盈利空间达到历史低位，对应的ROE水平为本轮周期底部。
　　风险提示：需求下降，产能无序扩张，技术升级不及预期，盈利下降