财政存款大幅增加，是资金面趋紧的重要原因之一。10月份央行口径政府存款达到6.1万亿元，环比大幅增加1.7万亿元，创历史最大环比增幅。10月财政存款大增的背后是特殊再融资债的密集发行，10月单月发行规模超过万亿，对银行间流动性构成相对较长时间的冲击，短端资金价格持续处于高位，并对整体债市形成抑制，导致整体利率曲线平坦化。
　　再融资债从发行到拨付使用可能存在较长的滞后期。此前市场预期特殊再融资债虽然短期构成增量，但本质上再融资债只能用于借新还旧，对资金面并不构成实质性影响，城投等隐性债务承载主体在拿到特殊再融资债后，要么用于置换银行贷款，要么用于偿还公开债券，而这两者都会使得财政存款重新回流到银行存款，因而不会对资金面造成持久的冲击。但事实上自10月特殊再融资债发行以来已经过去一个半月，银行间市场资金面未见转松迹象。再融资债拨付滞后，我们理解可能有以下原因：其一，城投虽然可以拿到特殊再融资债，但这节奏与到期债券并不匹配，对应债务偿还或有所滞后。10-11月已经有400多亿元城投债宣布提前偿还，但与约9000亿元的总到期体量相比依然偏小，事实上，公开债提前偿还需要经历持有人会议，而持有人会议的召开一方面要求二分之一以上债券持有人（代表本期债券未偿还份额且享有表决权）出席，且通常要求最晚在召开日前第10个交易日披露通知公告，流程上相对繁琐。
　　其二，隐性债务的化解并不一定要求进行实质性的规模压降，拉长久期、降低利息以时间换空间同样是当前债务化解的重要方式，这种情况下特殊再融资债作为化债抓手，可能在财政体系内有较长时间的停留。因此城投企业在获得特殊再融资债后，在与银行的降息谈判中能进一步获得优势地位，更有利于推动更大范围的贷款降息，而对于银行自身而言，优质资产相对缺乏，依然面临贷款投放压力的约束，明年信贷“开门后”压力即将到来，城投信贷资产依然需要抢配。而今年以来存款利率的下调也为贷款成本进一步下降提供了空间。
　　年内财政存款可能继续保持高位，回落更可能在明年初。一方面，特殊再融资债拨付用于偿还城投债务的时间存在不确定性，至少从11月的资金面看这部分财政存款并没有大量回流银行体系，从现实操作层面看，目前存续城投债到期或行权的高峰期在2024年的1-4月，届时在流程上城投用特殊再融资债置换到期公开债会更加便捷。这意味着特殊再融资债的释放可能要等到明年一季度。另一方面1，今年12月份将会增发1万亿国债，其中2023年安排使用5000亿，明年结转使用5000亿元，这意味着国债发行对12月财政存款的净贡献至少在5000亿，考虑到安排使用部分可能存在流程迟滞问题，国债增发对12月财政存款的贡献可能会更多。因而财政存款回落更可能在财政资金进入集中拨付期的明年初。
　　年内曲线将继续保持平坦态势，3月存单+短端信用+长端利率依然是占优组合。财政存款难以下降，信贷平滑需求以及跨年冲击等，意味着年内资金面依然承压，我们预计债市期限结构继续平坦化。平坦化的期限结构意味着短端的票息具备吸引力，例如3MAAA存单已经上升至2.6%，从票息看具备吸引力。长端利率预计延续稳定状态，目前市场对明年经济也不存在大幅度刺激走高的预期，我们继续推荐哑铃型操作，建议3M存单+短债信用+长端利率。
　　风险提示：流动性持续收紧。