债市继续震荡走强，曲线平坦趋势延续。本周曲线继续震荡走强。10年国债和10年国开债利率在本周分别微升0.8bps和0.5bps至2.65%和2.71%。二级资本债利率快速下行，5年和3年AAA-二级资本债分别下行9.4bps和5.0bps至3.25%和3.02%。债市震荡走强。但曲线依然保持平坦态势，1年AAA存单利率本周累计下行1.3bps至2.56%，依然保持高位，与10年国债利差较低显示曲线依然平坦。
　　平坦曲线背后反映着银行的资金压力。从资金投放的角度来看，银行边际收益较低，6个月国股票据转贴现利率只有1.1%的低位，显示银行资金投放边际收益有限。但另一方面，银行又面临较高的边际融资成本。2.56%的1年期AAA存单利率显示银行边际融资成本较高。边际投资收益难以覆盖融资成本。但在这种情况下，银行继续通过同业存单扩张债务，这意味着银行的资金需求持续处于高位，这对资金成本产生持续的推升作用。
　　银行资金压力的主要来源是由于银行资金投放更大幅度的增长，导致银行负债端更为依赖于同业市场和央行。年初以来银行面临持续加大的信贷投放压力，虽然贷款派生存款，信贷投放将带来对应存款的增加。但考虑到存款准备金和现金的消耗，存款增加并不完全对等。在信贷需求较强情况下，存款增加往往跟不上贷款增加，导致银行存贷比攀升。我们估算的银行存贷比今年10月较去年同期上升0.6个百分点，而存贷比上升则意味着银行需要更为依赖其他资金来源，其中同业市场和央行则是重要的资金来源组成。当央行投放有限的情况下，银行将越来越依赖同业存单的资金投放，这持续对同业存单利率产生推高作用，经验数据也显示存贷比变化与存单利率具有较高的一致性。
　　银行负债的缺乏更明显的表现为大行的负债缺乏。虽然大部分银行存款与贷款增速差都在收窄，但相对来说，大行压力更为明显。一方面，在广谱利率下行的大背景下，大行存款利率相对中小行更有压力。而另一方面，大行需要承担更多信贷投放压力，大行贷款增速处于上升趋势，而中小行则处于下降趋势。今年10月大行贷款同比增长13.1%，而中小行只有9.8%。这导致大行相对更缺负债。而10月以来的再融资债发行更是加剧了这一趋势，再融资债主要由大行和股份行承接，被置换的债务则有部分是中小行对城投的贷款以及持有的债券，这导致大行负债端压力进一步加剧。
　　而同时，财政存款的大幅增加也推动了资金收紧。10月央行资产负债表中政府存款增加了1.66万亿，创下单月增量历史峰值。同比多增了6809.7亿元。7月以来，财政存款持续同比多增，累计同比多增1.59万亿，形成了对等体量的流动性回笼。从回笼体量来看，超过了一次全面加准0.5个百分点的效果。央行财政存款的持续多增背后是政府债券的密集发行，特别是10月地方再融资债的密集发行，形成了资金在财政淤积的情况。但后续这种情况在短期能否改善并不确定。未来两个月有1万亿国债发行，其中5000亿结转到明年使用，这部分会继续对财政存款产生推升作用，进而导致银行资金面持续承压。
　　未来几个月银行依然面临资金投放压力，负债端依然存在缺口。未来几个月银行，特别是大行依然面临较大资金投放压力。11-12月1万亿的国债需要增发，承接者主要是大行，考虑到其中5000亿需要结转到明年使用，因而需要投放货币5000亿以上进行对冲。同时，1季度信贷预计将加大投放，以助力经济实现开门红，今年1季度新增信贷为10.7万亿，如果明年体量与今年相当，按7倍左右的货币乘数估算，需要的基础货币规模在1.5万亿左右。两者合计需要的基础货币投放在2万亿以上。如果再考虑到跨年、跨春节等季节性春季，央行在未来几个月有较大的资金需求，11月MLF超量续作6000亿并不能完全满足资金需求。
　　配置型力量作用下，长端利率可能更为稳定，曲线平坦存在持续可能。虽然短端资金处于高位，且不确定性较大。但长端利率债配置力量稳定，银行和保险提供稳定的增配动力。一方面，从配置时点来看，农商行等年度考核机构可能在年末再度增配，以提前为明年配置进行准备；另一方面，资本管理新规落地之后，存单等金融债风险权重上升，可能导致部分银行资金向利率债转移，进而增加利率债的配置力量。因而长端利率可能更为稳定。平坦化的曲线形态或持续。如果阶段性资金价格再度明显上升，甚至10年国债和1年AAA存单等利率存在阶段性倒挂可能。
　　风险提示：政策变化超预期，估计结果有偏差。