政府债券支撑社融增长。10月社融1.85万亿，同比多增9108亿元。社融同比增速回升至9.3%水平。社融增速能够保持同比多增，主要是由政府债券推动。10月政府债券净融资1.56万亿元，同比多增1.28万亿元。而非政府债券融资是放缓的，非政府债券社融同比少增3692亿元，同比增速回落至8.6%。政府债券为主要波动项，其他分项的变化有限，未承兑汇票同比少增380亿元至-2536亿元，贷款同比多增而债券融资同比少增。
　　再融资债改变社融结构。政府债券增长而非政府债券融资收缩，主要是由于再融资债发行所致，再融资债推高了政府债券，但同时由于置换了其他类型的债务，因而降低了贷款、非标以及企业债券规模。但整体社融依然保持增长，这一方面可能是由于部分再融资债发行之后，尚未置换对应债务。10月财政存款同比多增2300亿至1.37万亿，显示部分资金在月末时候滞留在财政系统，这阶段性推升了社融。另一方面，社融继续保持同比多增，显示金融体系依然在加大对实体的资金支持。
　　政府债券放量尚未有效发挥杠杆效应，未明显带动企业融资回升。财政资金发挥杠杆作用，带动其他配套融资需求的扩张，常常表现为带动企业贷款和债券的扩张。但10月的政府债券融资扩张为特殊再融资发行放量，目的在于化解地方政府存量债务而控制增量债务，在隐债问责持续高压下，地方政府和金融机构对信用融资扩张的意愿有限。
　　货币增速继续放缓，企业经营活动偏弱。10月广义货币M2同比增速同上月持平于10.3%，货币增速进一步下行。广义货币M2走势与社融背离，主要为政府债融资形成政府存款，而财政支出投放存在一定的时滞，导致M2走势滞后于社融。另一方面，季末后银行存款向理财加速转移，拖累M2增速。狭义货币M1同比增速回落，显示企业资金状况依然不乐观。
　　年底之前政府债券依然将保持高增速，对社融支撑持续，但非政府债券融资或将依然偏弱。年底之前，政府债券供给依然将保持高位。考虑到近期地方政府再融资债持续密集落地，同时年内将有10000亿元的特别国债发行，政府债券供给将继续放量。但需要看到，再融资债是存量债务置换，在增加政府债券供给的同时，将减少贷款、城投债和非标等存量，因而从结构上来看，4季度非政府债券社融可能面临更大的放缓压力，10月的企业信贷和债券融资也支撑了上述猜想。
　　资金持续滞后财政是资金面保持偏紧的原因之一，需要央行通过更大规模的货币投放对冲，包括降准。7月以来，财政存款持续同比多增，7月至10月，财政存款累计同比多增1.17万亿，这相当于回笼了1.17万亿的流动性，体量基本上与一次0.5个百分点的存准率提升相当。财政存款持续同比多增一定程度上导致流动性收紧，是8月以来资金价格上升的重要原因。而11-12月，有1万亿左右国债增加，其中5000亿将结转到明年使用，预计财政存款将继续同比多增。这意味着财政存款增加对流动性的压力持续，需要央行通过更大规模的货币投放进行对冲。
　　配置型力量作用下，长端利率可能更为稳定，曲线平坦存在持续可能。实体融资偏弱，政府债券融资冲击目前尚未能带动整体融资的回升，同时考虑到货币政策可能配套支持政府债券融资，因而年内总体影响有限。虽然短端资金处于高位，且不确定性较大，但长端利率债配置力量稳定，银行和保险提供稳定的增配动力。一方面，从配置时点来看，农商行等年度考核机构可能在年末再度增配，以提前为明年配置进行准备；另一方面，资本管理新规落地之后，存单等金融债风险权重上升，可能导致部分银行资金向利率债转移，进而增加利率债的配置力量。因而长端利率可能更为稳定。平坦化的曲线形态或持续。如果阶段性资金价格再度明显上升，甚至10年国债和1年AAA存单等利率存在阶段性倒挂可能。
　　风险提示：如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。