跨月价格再度上升，债市普遍调整。本周资金临近跨月，资金面再度收紧，债市再度调整。其中短端债券利率上升最为明显，曲线进一步平坦化。存单利率创下5月以来新高，1年AAA存单利率上至2.63%的高位。10年国债和国开分别上升5.3bps和5.7bps至2.71%和2.77%。
　　平坦曲线背后反映着银行的资金压力。从资金投放的角度来看，银行边际收益较低，6个月国股票据转贴现利率只有1.1%的低位，显示银行资金投放边际收益有限。但另一方面，银行又面临较高的边际融资成本。2.63%的1年期AAA存单利率显示银行边际融资成本较高。边际投资收益难以覆盖融资成本。但在这种情况下，银行继续通过同业存单扩张债务，这意味着银行的资金需求持续处于高位，这对资金成本产生持续的推升作用。
　　债市调整背后是偏紧的资金价格导致曲线进一步平坦化，这一方面是由于银行存在资金缺口。债市调整背后是资金价格持续偏紧，DR007和R007价格持续处于政策利率1.8%之上，资金价格偏紧推高短端利率。大行负债端承压，但资产端需要承担信贷投放、再融资债承接和国债承接等多重压力，导致大行资产负债缺口拉大，短端利率上升。在抑制债市的同时，导致曲线进一步走平。而另一方面，央行的资金投放量并未能够有效进行对冲。虽然近几个月央行大部分时间在净投放，但考虑到财政存款的增加，央行资金投放并不能满足市场资金需求，因而资金持续偏紧。而7-10月财政存款同比多增1.6万亿，期间央行通过公开市场操作投放2.0万亿，净投放仅有4000亿，即使考虑到9月降准，期间资金投放量也仅万亿左右。但7-10月社融合计增加9.6万亿，按7倍货币乘数计算，需要1.4万亿左右季初货币，期间央行资金投放并不能够有效满足资金需求。
　　往后来看，年内资金依然面临较大的需求。首先，财政存款或难以明显回落。虽然前期再融资债发行导致10月财政存款大幅增加，这部分随着后续资金支出将回落，但需要考虑到后续有1万亿国债增发，其中有5000亿国债需要结转到明年使用，因而，整体财政存款或难以明显回落。其次，考虑到信贷平滑，12月需要更大体量的信贷投放，今年1季度信贷投放10.7万亿，同比多增2.3万亿，如果其中有一半增量放到今年12月来投放，则今年12月信贷投放需要在2.6万亿左右。如果按货币乘数7倍估算，需要基础货币仅4000亿。再次，年末需要较大体量的跨季资金需求。跨年会带来季节性资金需求大增，这往往意味着需要大规模的资金投放。去年12月后半周，央行公开市场净投放资金1.7万亿，考虑到去年12月有一次0.25个百分点的降准，释放资金5000亿元左右，合计释放资金2.2万亿左右。今年跨季，央行或需要投放类似规模的资金进行对冲。最后，央行目前公开市场滚续和到期量较大，意味着需要较大规模的续作量。由于央行持续通过公开市场操作投放资金，目前市场滚续量比较大。下周公开市场到期资金规模为2.2万亿，已经处于较高水平。而12月还有6500亿元MLF到期。面临年末冲击时，如果央行继续通过公开市场操作来消化资金需求，操作难度将进一步加大。
　　总结来看，年内市场依然有较高的资金需求。我们从长期资金投放、净投放需求和总投放需求三个层次来看。如果假定再融资债拨付释放的资金对冲了国债发行增加的财政存款情况下，满足信贷投放需要的长期资金需求在4000亿左右，而满足跨季需求的资金供给可能需要在2.6万亿左右，而考虑到公开市场到期量（6500亿MLF和2.2万亿以上的逆回购），央行公开市场的投放量在12月可能需要在5.9万亿以上。因而央行面临较高的资金投放规模。
　　较大的资金需求需要央行更大力度的宽松，但考虑到当前审慎的态度，央行具体操作需要进一步观察。年底之前较大的资金需求需要央行加大宽松力度，特别是通过降准等释放稳定资金的低成本资金的需求。而从经验来看，2021、2022年12月以及2019、2020年1月央行均有降准操作，这意味着12月和1月是降准较为密集的月份，因而今年12月和明年1月央行依然有降准可能。但考虑到近期央行较为审慎的操作，以及对资金空转的谨慎，降准能否及时落地，依然有待继续观察。
　　曲线将继续平坦，长端利率或更为稳定，建议哑铃型操作，3月存单+短债信用+长端利率为宜。年内资金风险并未解除，12月依然面临着较大资金需求，在央行操作存在不确定性情况下，年内资金面的风险并未解除。在月末、年末冲击来临之时，曲线依然存在进一步平坦化的可能。因此，我们建议降低杠杆。同时，由于曲线平坦，因而短端资产票息上并无损失，例如3个月AAA存单已经上升至2.60%，从票息角度来说很有吸引力。短端信用同样由于较高的票息更具配置价值。而长端利率优于农商行等配置机构会在年末增加配置，同时中长期预期并未发生变化，因而表现会更为稳定。我们建议哑铃型操作，建议3个月存单3月存单+短债信用+长端利率的操作。
　　风险提示：政策变化超预期，估计结果有偏差。