转债估值变动是转债投资收益的重要构成
　　复盘历史，估值涨跌的收益是转债投资收益的重要组成部分，如2021年中证转债指数涨幅为18.48%，而当年大部分平价区间的价格中位数涨幅在10%以上，因此估值的变动是转债收益的重要影响因素。本文希望通过历史复盘分析个券/行业的估值变动的规律和影响因素，希望帮助投资者更好地获取转债估值端的超额收益。
　　核心指标-估值指数的构建方法和应用示例
　　我们构建估值指数测量个券的估值，估值指数应用排序的思路测算个券/行业估值的高低。估值指数越高则代表对应转债相对平价相近转债的估值越高；估值指数同样适用于不同平价区间转债估值的横向比较和同一转债不同时期的估值比较。
　　19年-23年6月中微观转债估值变动的复盘启示和中微观转债估值分析框架
　　根据股票的行情、宏观层面转债估值的拐点两因素将2019年1月-2023年6月的转债历史分成11个区间进行研究，总结不同时间行业/个券估值指数的变动特点。当投资预期市场的转债估值处于显著高位或显著低位时，投资者进行行业配置/个券配置时将更关注目标的估值水平，此时转债估值较低的行业估值指数涨幅靠前。当投资者希望加强转债仓位的弹性（对股市的预期较乐观），往往会增加平衡/股性转债的配置比，更有意愿增配涨幅相对靠前的行业，此时转债估值变动与行业涨跌幅呈现正相关性。
　　实操中往往存在“两难”的抉择，往往估值低的转债行业，正股弹性较弱或者行业基本面景气度不高，因此就算获取估值端的收益但是正股端可能显著“跑输”其他转债；而弹性较强的标的从转债的角度往往估值较高。我们建议结合宽基股指位置和转债估值水平进行选择，可关注估值相对合理的标的（估值指数【40%-60%】），往往更能平衡转债估值和正股弹性两端的收益。
　　中微观转债估值分析框架对当前行业选择的指引
　　当前我们认为处于估值和股指的“双低”区域、股票指数完成一定幅度的调整，投资风险偏好有望向上恢复；由于国债收益率的压力，转债估值相对股票指数可能出现一定的“超调”，若后期强赎概率不变的前提下转债估值下行空间有限。
　　结合历史的复盘，我们认为后市的配置思路可以借鉴2020年9月-2021年2月、2022年4-8月、2023年1-6月三时期。转债投资者对行业估值的容忍度上升且追逐行业的正股弹性，转债投资者后续有望从防御性行业向相对弹性的行业调仓；由于政策发力对经济的支持和股票估值结构的调整，后续正股行业风格可能出现一定的切换。综合上述分析，从估值超额收益自上而下的角度，偏好弹性转债的投资者可关注电子、计算机、医药生物、汽车；偏好低估值的投资者可以关注电力设备、有色金属、煤炭等行业。
　　风险提示：经济复苏不及预期，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期