供给方面，本周存单净融资转负，期限结构压缩。本周（11月20日至11月26日）存单发行规模为3263.6亿元，相较上周的7548.0亿元大幅下降；净融资额-1143.6亿元，上周为1500.1亿元。截至11月26日，本月存单净融资额1248.2亿元。供给结构上，本周国有行发行占比下降，由上周的20%下行至13%；股份行发行占比由上周的32%下行至20%；城商行发行占比由上周40%上行至52%。期限方面，1M存单发行占比由11%上行至19%，3M存单占比由9%大幅上行至34%，6M及以上存单发行占比由上周80%大幅下行至46%，其中6M期存单占比由47%降至22%，9M期存单占比由4%小幅上行至7%，1Y期存单占比由29%下行至18%，存单发行加权期限降至5.29个月附近（上周为7.03个月）。下周到期情况规模继续下行，存单到期规模为3145.7亿元，周度环比减少1261.5亿元，到期主要集中在城商行、股份行和国有行，基于期限视角，1M和1Y存单到期金额最高，分别为1203.6亿元和681.1亿元。
　　需求方面，农村金融机构和理财配置需求继续下滑，全市场募集率小幅下行。（1）就配置机构而言，三农配置需求继续下降，净买入额由上周124.89元下行至46.85亿元；理财机构配置同样继续下降，由上周592.04亿元下行至365.15亿元，仍为需求端最大支撑；其他机构而言，城商行和股份行为二级市场最大卖出方，分别为-605.87亿元、-341.51亿元；基金公司配置需求大幅下降，由302.01亿元降至15.57亿元；国有行存单需求上行，由上周42.7亿元升至144.6亿元。（2）本周全市场募集率由86%下行至84%，较上周小幅下行；分机构看，股份行、国有行和农商行存单募集率均有下降，分别由91%下行至85%，由99%下行至94%，由87%小幅下行至86%；城商行存单募集率由74%上行至77%。
　　定价方面，股份行1Y定价基本维持，其余各期限存单定价上行为主，1Y-3M期限利差收窄。（1）本周，股份行NCD一级定价除1Y小幅下行1bp外，各期限品种定价上行或维持，具体来看，1M品种上行15BP，3M品种上行2BP，6M品种基本维持，9M品种小幅上行1BP，1Y品种小幅下行1BP。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差收窄，由11BP收窄至8BP，下行至5%左右的分位数水平（2019年以来，下同）。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差较上周走扩6BP，利差分位数由14%上行至34%左右，农商行与股份行利差较上周收窄2.34BP，利差分位数位置由26%下行至16%附近。
　　估值方面，月末资金偏紧，存单定价高位震荡。11月17日至11月24日，1Y股份行存单发行利率下行0.83BP至2.62%附近，1Y国有行存单发行利率维持2.57%附近，R007:15DMA上行0.84BP左右至2.21%附近，股份行存单与资金价差下行17BP，处于51%左右的分位数位置；1Y国债利率上行21BP至2.33%，股份行存单与国债价差收窄，分位数下行至9%附近；此外，MLF-存单价差小幅上行至-12.00BP附近，价差分位数上行至7%附近，AAA等级中短票利率上行4.15BP，中短票-存单的价差上行至61%的分位数水平。
　　本周政府债券缴款规模在6271亿元的高位，叠加月末信贷投放提速，资金体感偏紧，短端表现相对偏弱，1年期国债周度上行超20bp（抹平10月24日至11月17日的下行修复幅度），10-1y期限利差压缩至37bp的历史低位，而国股行存单定价继续在偏高位置震荡。根据特殊再融资债券缴款资金1个月左右回流的规律，近两周作为重要观察窗口资金宽松并未兑现；后续信贷投放继续加码（信贷平滑后，11至12月信贷投放预期或有提高）、增发国债接近万亿规模仍待发行，扰动因素有所增多，预计至年末资金宽松空间相对受限，银行资负压力或延续，且当前农村机构及理财的需求支撑弱化，存单行情修复或相对偏晚。不过从配置价值来看，当前存单和DR007、R007资金利差均处于50%以上分位数位置，1年期国股行存单接近2.6%的位置具有较高性价比。
　　风险提示：流动性超预期紧缩。