如何理解近期存单利率的背离与倒挂，后市如何展望？本文聚焦于此。
　　存单利率的背离与倒挂
　　跨月以来，11月资金面压力呈现一定缓和，但存单利率却仍居高不下，一定程度对中短端资产的下行空间有所制约，与MLF以及长债的走势也出现一定背离甚至倒挂。而这并不常见，主因在于：（1）对比资金利率，DR007、存单分别是货币市场利率曲线上的短期和长期品种，理论上应存在一个合意期限利差。2019年以来利差中枢保持在56BP；（2）对比MLF利率，存单作为银行的主动负债工具，1年期利率应以MLF利率为上限，历史上看，存单利率总体在MLF下方运行，2019年以来二者利差中枢保持在-25BP；（3）对比国债利率，二者走势也存在较强的正相关性，2019年以来二者利差中枢保持在-21BP。
　　从历史上看，有以下时期发生类似情形：（1）2016/11-2017/12：国内货币政策进入紧缩加息周期，资金面趋紧，2017年是金融监管大年，同业去杠杆力度明显提升，加强存单监管便是重要一环，存单发行与投资均受限；（2）2020/06-2020/12：结构性存款压降，银行负债缺口明显扩大，存单发行需求扩张，年末债市信用风险蔓延，流动性受到直接影响，加大赎回压力，存单利率进一步走高；（3）2022/11-2022/12：理财赎回潮演绎，存单被抛售。
　　存单，何以解忧？
　　首先，存单利率居高不下，主因或并非完全来自资金面。政府债放量和宽信用推进之下，10月以来国有大行资金净供给水平整体下降，但同时股份行融出在持续抬升，助力近期资金面压力整体趋于缓和，资金分层现象也有缓解。
　　其次，政府债放量之下，商业银行作为主要承接方，其流动性考核压力加大，银行发行偏长期限存单对冲的诉求较强，当中以国有行存单为主，反映出当前国有行更缺乏长期资金，对存单利率下行在一定程度上形成制约。此外，年末存单到期压力也不小，叠加跨年因素影响，存单供给压力进一步加大。
　　最后从需求情况看：临近年末，存单配置需求有所放缓。一是从银行需求来看，投资存单总体并不利于满足MPA考核要求，资本新规也将对需求端产生一定影响，特别是对中小银行而言。二是从理财来看，临近年末，理财和货基规模或将呈现季节性回落，对存单配置支撑力度预计均会进一步减弱。
　　展望后市，资金面平稳均衡之下，关键在于国有行负债压力能否得到缓解，考虑到政府债仍在放量当中，且明年一季度亦有“开门红”的诉求，在此期间，如果央行投放情况不及预期，国有行资金预计仍承压，或将继续对存单利率下行形成制约。但从当前宏观图景和政策诉求看，我们预计央行仍将维持流动性合理充裕，12月MLF仍有望超量续做，同时12月到1月之间亦不排除有降准的可能性，届时国有行资金压力或能够得到一定缓和，存单利率下行制约和空间有望打开。从本月操作来看，MLF超量续做，有利于稳住存单利率。当前点位来看，存单或已具备一定配置价值。不过从需求端看，虽然当前配置需求总体并不弱，但考虑到年末配置需求有所放缓，叠加资本新规扰动，我们预计需求端仍将弱于供给端，这便决定存单利率即便回落，幅度或也有限。
　　于债市而言，资金面维持稳定之下，短端仍有一定的配置和防御价值，而曲线愈发平坦之下，长端或整体窄幅弱势震荡，债市仍需等待下一个窗口期。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。