总览：盈利阶段性修复，汽车能源用钢需求靓丽
　　回顾2023年三季度，受宏观经济预期进一步上修催化，黑色产业链商品和权益价格共振上行。然而，基于上游矿、焦的供给格局更为优质，低库存+供给刚性催生原料涨幅明显高于成材，钢铁成本端的压力依旧严峻。从上市钢企三季度财报上看，具有两个突出特点：一是长协焦煤的降本效应使部分钢企盈利超预期；二是优质板材龙头的超额收益表现突出。具体来看，1）需求弱势压制钢价，三季度收入同比减2%，环比减5%：地产直接和间接需求延续疲软下，三季度钢价同比-4.1%，钢材产量同比-0.8%，非钢业务收入增长或支撑整体收入韧性；2）长协焦煤优化成本，三季度成本同比减5%，环比减7%：强预期氛围催化下，三季度矿、焦的现货价格表现强劲，不过部分钢企具有较高比例的长协焦煤，降本效应或较为显著。考虑长协订单一般提前一个月签订，Q3焦煤长协价或主要参考6月焦煤市场价格（此时处于全年低位）。后续随焦煤价格步入上涨通道，长协低价锁定的“降本效应”明显。我们测算100%长协焦煤下，Q3吨钢原料成本环比下降约316元/吨；对比100%市场焦煤下，原料成本环比上升约21元/吨。值得注意的是，长协主要作用是熨平短期价格的波动，其相对市场价格的优势大概率是阶段性的，后续长协对成本端的影响仍需跟踪。3）盈利低位修复，三季度扣非同比+258%，环比+365%：基于前期利润的低基数效应，成本优化催生行业盈利修复弹性显著。吨钢指标上看，Q3行业吨毛利、吨净利环比上升63、44元至305、56元/吨，处于历史24%、38%分位数。其中，汽车、能源、造船等领域的高景气加持下，优质板材龙头和管材企业的盈利表现突出。
　　剖析：从钢材价格分位数差异，看头尾钢企的盈利分化
　　2022年初至今，在地产、制造需求全面下行的压力测试下，头部钢企的超额利润反而从2021年约280元/吨，扩张至2022年约355元/吨，阿尔法价值在逆势中更为凸显。为何头尾钢企的盈利分化加剧？总结来看，高端板材兼具壁垒+景气，构筑稳健的超额收益。1）新能源+高能效加持，中高牌号取向硅钢价格处于历史74%~83%分位，尽管今年两网招标节奏放缓+头部企业积极扩产下，价格降幅明显；不过随着新版能效标准发布，新能源变压器用材需求等级有望向电网靠拢，利好高牌号取向硅钢。2）三季度以来，汽车领域景气边际提升明显，带动冷轧板卷、镀锌板价格表现强势，价格上涨至历史65%、57%分位。3）油气、造船、风电等领域的结构性景气，支撑无缝管、造船板、齿轮钢价格处于历史39%、39%、52%分位。4）热轧处于30%分位，H型钢、高线、螺纹处于22%、22%、17%分位，映射制造需求强于建筑。
　　投资：低位修复配矿和板材，优质新材料龙头并行
　　钢铁：当前钢铁板块的盈利和估值水平处于历史底部，强预期氛围催化下，修复空间甚广。关注哪些铁矿标的？交易需求复苏逻辑时，铁矿上涨弹性更为靓丽；不过国内矿企生产成本较高，对低估值、高弹性标的可做博弈性配置。关注哪些钢铁标的？坚守优质板材龙头的超额收益，攻守兼备，推荐华菱钢铁、关注南钢股份、宝钢股份、中信特钢。新材料：1）汽车新材料投资机遇下，推荐具备客户高端化+精细化强运营+低成本扩张三大核心竞争力的铝热传输龙头华峰铝业；2）消费电子钛材或迎放量拐点，关注民品钛材强者天工国际；3）核电、石化景气上行，久立特材、武进不锈有望获益；4）核心航发赛道+进口替代品种，关注处于量增+价涨+成本下移三重拐点的抚顺特钢；5）明泰铝业、甬金股份、博威合金等优质龙头有望顺势低位反弹。
　　风险提示
　　1、需求修复不及预期；2、行业供给水平增长过快的风险。