近两个月以来，资金利率持续偏紧，DR007保持在政策利率上方运行，10月底隔夜拆借利率也一度飙升至50%的罕见水平，资金面呈现异常紧张的状况，债市也持续偏弱整理。那么，在增发万亿国债后，政府债的供给压力几何？11月资金面的缺口到底有多大？本报告对此进行展开分析。
　　10月资金面为何紧上加紧？受特殊再融资债集中发行和增发特别国债的扰动，叠加缴税高峰的影响，10月资金利率持续走高，资金面紧张程度较9月有增无减。在流动性较为紧张的背景下，央行大幅提高了逆回购资金的投放量，且单次MLF操作规模为今年以来新高。债市方面，经济加快复苏、宽财政预期发酵和资金面持续收紧“三重利空”共同驱动国债利率震荡上行。
　　国债增发，流动性缺口多大？国债方面，预计11月国债（不含增发国债）和增发的国债发行规模分别约9340亿元、7000亿元，总规模共约1.6万亿，净融资规模9500亿元左右；地方债方面，参考历史同期发行进度来看，预计11月新增专项债发行约805亿元，假设新增一般债和再融资债与历史同期发行节奏相近，那么11月地方债（不含特殊再融资债）的发行规模约2200亿元。若考虑到地方债与国债错峰发行，预计11月地方债发行总规模约4200亿元，11月地方债净融资规模约2900亿元。财政收支方面，预计今年11月的财政支出规模将略超季节性，参考历年同期公共财政以及政府性基金的收入和支出情况，预计11月广义财政收支差额约-1.26万亿元。其他因素方面，预计11月货币发行环比或增加700亿左右、法定存款准备金将回笼约1200亿元，均对流动性有一定的负面影响。总的来说，从资金供需角度来看，排除逆回购和MLF到期因素的情况下，11月流动性预计存在1700亿元左右的缺口，主要压力来自于政府债券供给。
　　宽财政下，资金面如何变化？四季度财政发力节奏明显加快，供给压力对资金面构成压力，货币政策的配合显得尤为关键，年内货币有望进一步宽松，央行或将大规模超额续作MLF，TMLF也可能再度推出使用，不过，降准作为更直接、成本更低的补充中长期流动性的方式，落地的可能性较大。除了降准之外，降息在四季度也存在一定的可能性。随着跨月结束，叠加宽货币的支持，预计资金利率有望再度下行。对于债市而言，我们预计，短期利率下行的空间有限，不过，若宽货币加码配合，债市持续偏弱的态势有望迎来逆转。
　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期