投资要点
　　暑期结束，板块业绩环比回落，市场对景气度延续性存疑，估值持续回调。但我们认为从基本面来看，社服出行数据表现抢眼，出行仍是消费中为数不多高景气度的子板块。分子板块来看，出行链暑期需求旺盛奠定基本面复苏超预期，酒店ADR提升带动RevPAR上行，线下零售传统业务复苏和新业态共振，同店超预期。平台公司利润恢复好于收入恢复，格局持续改善。建议关注标的：电商：阿里巴巴、拼多多、京东集团；本地生活：美团；酒店：首旅酒店、锦江酒店、华住集团、亚朵酒店、君亭酒店；受益出行链百货：重庆百货、百联股份、银座股份、合肥百货；景区：天目湖、长白山、峨眉山A、黄山旅游；OTA平台：携程集团、同程旅行；演艺：宋城演艺；教育：中教控股、行动教育。人力资源服务：Boss直聘。
　　Q3社服和零售板块连续跑输大盘，我们认为有以下几点原因：1）二十条发布后顺周期行情阶段性告一段落，估值消化；2）暑期和双节旺季结束后市场对Q4景气度的确定性存疑，上行期预计推迟到春节；3）宏观经济扰动，人民币贬值，资金面上SW商贸零售和社会服务板块外资净流出。
　　基本面来看，社服出行数据表现抢眼，出行仍是为数不多高景气度子板块。从三季报有望超预期、国庆中秋高景气度、估值三个层面，推荐5条逻辑主线：
　　1）酒店：暑期高景气度催化，三季报有望超预期。华住Q3境内RevPAR恢复到2019年的129%，首旅Q3不含轻管理恢复到2019年的117%，锦江7月/8月境内恢复程度分别2019年的116%/111%。展望Q4，顺周期政策实施对商务型需求有拉动，RevPAR有望提升。龙头酒店结构性升级仍在持续，改造升级的价格端由需求驱动，且稳健性强于纯休闲旅游需求。中长期，酒店连锁化率仍在提升，酒店集团收益管理能力更强，赋能更多，提振加盟商信心，直营店利润释放，海外业务减亏，周期+成长两个角度可以更积极。
　　2）旅游景区：受出行链景气度传导较为直接，表现抢眼。中秋十一双节旅游人次恢复到2019年的104.1%，收入恢复到101.5%。结构上，门票收费刚性+二次消费少+性价比出游趋势下，名山名水今年景气度更高。从成长性上看，项目扩容和交通改善带来长期客流增量，国企改革释放更轻的经营杠杆改善利润。
　　3）平台业务：利润修复好于收入。携程、同程23Q2收入同比2019年恢复到129%/180%，超过彭博预期4.4%/4.4%。提价带动毛利超预期+出境业务复苏+Trip.com等减亏+费用下降等因素催化下，OTA平台利润修复好于收入。本地商业受益客流量增长快速复苏，竞争格局改善，核心成本下降，到店业务增长势头良好，美团Q2盈利超预期。
　　4）百货：客流量超预期有望带动同店超预期。1-9月限额以上零售额同比百货（7.7%）>便利店（7.5%）>专业店（4.3%）>专卖店（3.1%）>超市（-0.4%）。龙头公司主业收入复苏+降本增效提升释放利润，域内深耕+域外拓张有望超预期。同时激励机制理顺，改革红利如期释放，管理层薪酬和业绩挂钩，动力更充足。关注零食店、奥莱、消费金融等新业务打开估值空间。
　　5）电商：Q4进入双十一旺季，今年纬度消费者更理性，平台更重性价比。跨境板块供需两旺：海外高通胀+高消费倾向+供给端压制因素消除，催生中国性价比产品出口放量，看好小商品城B2B模式高增，Temu、Shein等自营平台GMV的持续成长。
　　风险提示
　　消费恢复不及预期；行业竞争加剧；汇率和利率风险；政策监管风险。