2023Q3公司单店仍弱复苏，但拓店顺利，团餐和盈利端明显改善。展望未来，湖南、安徽新市场赋予拓店动能，我们预计公司能够维持高速开店趋势，期待多措并举下单店持续恢复；同时预计需求复苏+新渠道发力助团餐维持高增。盈利端，预计短期毛利率维持稳定，建议持续关注产能爬坡。
　　▍2023Q1-3公司收入/净利润同比+7.8%/+15.5%。2023Q1-3公司实现收入11.9亿元、同比+7.8%，归母净利润1.5亿元、同比+15.5%，扣非净利润1.2亿元、同比-11.3%。其中23Q3实现收入4.5亿元、同比+8.1%，归母净利润7271万元、同比+354.6%，扣非净利润5551万元、同比+23.7%。
　　▍拓店进展顺利，团餐恢复高增。分业务，①特许加盟业务：2023Q1-3实现收入9.1亿元、同比+12.6%（23Q3同比+4.0%），由于疫后早餐行业竞争加剧，公司店效仍处弱复苏，各区域店效相较2021年同期仍存一定缺口；拓店方面，2023Q1-3公司新开/净开门店1030/497家（23Q3新开/净开362/167家），其中华东/华南/华北/华中区域分别净增184/208/15/90家，已完成全年拓店目标。②直营门店业务：2023Q1-3实现收入2006万元、同比-21.6%（23Q3同比-11.6%）。③团餐业务：2023Q1-3实现收入2.4亿元、同比-4.0%（23Q3同比+31.2%），随着高基数效应消退及下游需求回暖，公司团餐业务实现高增长。分区域，2023Q1-3公司华东/华南/华北区域收入分别为9.9亿/8318万元/3949万元、分别同比+3.3%/+25.4%/+25.1%（23Q3同比+5.1%/+30.4%/+15.9%），华中地区实现收入6912万元、23Q3同比+27.7%。
　　▍原材料成本回落+主动控费释放盈利弹性。2023Q1-3公司毛利率26.1%、同比-1.5Pcts（23Q3同比+0.7Pct），Q3毛利改善主因系猪肉、油脂、包材等原材料价格下降；销售费率5.7%、同比+0.4Pct（23Q3同比-0.7Pct），管理费率7.9%、同比+0.6Pct（23Q3同比-0.4Pct）；研发费率0.7%、同比+0.2Pct（23Q3同比+0.2Pct），Q2以来公司在人员储备、费用投放等方面有所控制，费用率稳中有降；财务费率-2.3%、同比+0.1Pct（23Q3同比+0.2Pct）；此外2023Q1-3/Q3公允价值变动收益分别同比+3223/+5925万元，主因系间接持有东鹏饮料股权影响。综合影响下，公司净利率/扣非净利率同比+0.9/-2.2Pcts至13.0%/10.3%（23Q3分别同比+12.3/+1.6Pcts至16.2%/12.4%）。
　　▍区域扩张顺利，期待经营持续改善。2023Q1-3行业竞争叠加需求疲软导致单店恢复偏弱，但开店进展顺利，Q3团餐恢复高增，盈利能力改善，经营明显转好。展望未来，门店业务方面，湖南（6月开拓）、安徽（9月开拓）两大区域将为公司拓店提供新动能，预计23Q4/2024年公司能够维持高速开店，同时公司积极推动第四代门店升级、发力中晚餐场景、不断推新丰富SKU，期待店效持续修复。团餐业务方面，预计随着下游需求复苏及连锁餐饮、便利店、新零售等新型渠道的发力，公司团餐业务将持续高增。盈利端，公司猪肉成本低位锁价，预计23Q4毛利率维持稳定，随着南京工厂产能利用率爬坡，期待公司毛利率持续爬坡。
　　▍风险因素：门店扩张不及预期；需求恢复不及预期；产能爬坡不及预期；原材料价格大幅上涨；食品安全风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：综合考虑短期复苏疲弱和盈利改善，调整2023年EPS预测至0.84元（原预测为0.80元），维持2024-2025年EPS预测为1.06/1.29元。参考可比公司安井食品、三全食品（按照中信证券研究部预测，现价分别对应2024年21/14倍PE）估值水平以及公司后续规模扩张盈利改善空间，给予公司2024年25倍PE，对应目标价27元，维持“买入”评级。