事件：公司公告2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收29.84亿元，同比增长19.86%，实现归母净利润3.97亿元，同比增长20.02%；单三季度公司实现11.23亿元，同比增长27.18%，实现归母净利润1.61亿元，同比增长55.33%。
　　核心观点
　　三季度业绩环比向上，盈利能力持续提升。三季度公司营收环比增长19%至11.23亿元，推测主要系8万吨装饰原纸新产线二季度末投产后快速完成产能爬坡，单季度贡献增量近2万吨。三季度公司归母净利润环比增长25%至1.61亿元，创单季度历史新高，推测装饰原纸业务贡献主要业绩增量，木浆贸易业务盈利有所修复；三季度公司实现归母净利率14.33%，环比提升约0.8pct，盈利能力环比持续提升。
　　三季度装饰原纸贡献主要业绩增量，木浆贸易盈利有所修复。拆分两大主业来看：（1）装饰原纸：年初以来纸浆价格快速回落至历史低位，考虑纸浆采购周期与库存周期，推测大部分低价纸浆于三季度入库，进一步降低用浆成本，同时在地产竣工稳健增长的带动下装饰原纸终端需求相对较好，纸价韧性突出，带动装饰原纸盈利环比持续提升。（2）木浆贸易：三季度以来纸浆现货价格快速回升，受益于此，推测三季度公司木浆贸易业务有所修复；近期外盘纸浆报价逐月提涨，浆价上行阶段公司木浆贸易盈利有望进一步改善。
　　装饰原纸稳健增长，品类扩张打开成长天花板。展望未来，公司马鞍山8万吨装饰原纸项目已于2023年6月投产并迅速贡献增量，此外8万吨装饰原纸产线、10万吨其他特种纸分别有望于2024年底、2025年投产，预计未来三年公司产量复合增速达30%。伴随高质量纸机的投产，公司有望进一步巩固装饰原纸竞争优势，在国内、海外市场获取更大市场份额；同时新纸种布局有助于打开公司成长天花板，提升综合竞争力。
　　盈利预测与投资建议
　　适当下调毛利率假设，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为5.72/6.61/7.56亿元（此前预测为5.90/6.95/8.39亿元），对应的EPS分别为1.72/1.99/2.28元。根据可比公司我们给予公司2023年17倍市盈率估值，对应目标价29.24元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格大幅波动；新增产能建设不达预期；终端需求下滑超预期的风险；其他特种纸业务发展不及预期。