华旺科技是国内装饰原纸行业龙头，上市以来产能稳步扩张，市占率持续提升，带动业绩稳健增长。公司工艺领先，吨成本具备比较优势。考虑公司持续推进产能建设，转型综合性特种纸企业，首次覆盖给予买入评级。
　　支撑评级的要点
　　经营稳步向好的装饰原纸龙头。华旺科技是国内中高端装饰原纸行业龙头企业，2022年市占率约21.5%。上市以来公司产能持续扩张，盈利能力稳步提高，毛利率维持在行业较高水平的同时，不断改善费用率，促使净利率、ROE稳步提升。
　　原材料约占成本80%，且对外依存度较高，但下游板材企业对直接影响产品外观的纸张价格不敏感，中高端产品竞争力强，产业链成本转嫁能力强。
　　市占率随产能释放稳步提升。2020年以来，华旺科技、夏王纸业产销增速高于行业增速，市占率稳步提升，双龙头格局强化。
　　工艺领先，吨成本具备比较优势。工艺方面，装饰原纸生产流程长、环节多，生产细节的参数调控对产品品质有直接影响，公司坚持技术创新，实用新型专利数量行业领先。吨成本方面，龙头企业采购优势显著，2020年以来公司产品吨成本比较优势持续扩大。
　　横向拓展品类，转型综合性特种纸企业。装饰原纸产能扩张之外，公司积极拓展产品品类，布局医疗包装纸、食品包装纸、电力电缆纸、三防热敏纸等产品线，规划新产线的环境影响评价已于2023年7月25日通过马鞍山市生态环境局批复。横向拓展品类一方面有望强化规模效应，增强公司对上游原料的议价力；另一方面有助于拓宽需求来源，使公司可以更好的应对需求端行业周期下行带来的风险。
　　估值
　　考虑23H1浆价下行，利润有望逐步修复，产能扩张下公司订单承接能力增强，预计公司2023-2025年收入分别为38.9、48.1、56.6亿元，归母净利分别为5.6、6.5、7.8亿元；EPS分别为1.69、1.95、2.34元；对应PE分别为12.9、11.2、9.3倍。首次覆盖，给予买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　原材料价格短期大幅波动、国际贸易环境变化、业务开拓风险、产能建设不及预期。
　　

研究报告全文：轻工制造证券研究报告首次评级2023年10月13日605377SH华旺科技买入虎踞龙盘今胜昔中流击水奋者先原评级未有评级市场价格人民币2156华旺科技是国内装饰原纸行业龙头上市以来产能稳步扩张市占率持续提升带动业绩稳健增长公司工艺领先吨成本具备比较优势考虑公司持板块评级强于大市续推进产能建设转型综合性特种纸企业首次覆盖给予买入评级股价表现56支撑评级的要点44经营稳步向好的装饰原纸龙头华旺科技是国内中高端装饰原纸行业龙32头企业2022年市占率约215上市以来公司产能持续扩张盈利能20力稳步提高毛利率维持在行业较高水平的同时不断改善费用率促使净利率稳步提升8ROE4原材料约占成本80且对外依存度较高但下游板材企业对直接影响JanJunJulFebSepMarOctDecAprOctNovAug-----23----23---23222323232322232322产品外观的纸张价格不敏感中高端产品竞争力强产业链成本转嫁能华旺科技上证综指力强今年1312市占率随产能释放稳步提升2020年以来华旺科技夏王纸业产销增至今个月个月个月速高于行业增速市占率稳步提升双龙头格局强化绝对11522127259工艺领先吨成本具备比较优势工艺方面装饰原纸生产流程长环相对上证综指11231155232节多生产细节的参数调控对产品品质有直接影响公司坚持技术创新实用新型专利数量行业领先吨成本方面龙头企业采购优势显著2020发行股数百万33221年以来公司产品吨成本比较优势持续扩大流通股百万18004总市值人民币百万716241横向拓展品类转型综合性特种纸企业装饰原纸产能扩张之外公司3个月日均交易额人民币百万4593积极拓展产品品类布局医疗包装纸食品包装纸电力电缆纸三防主要股东热敏纸等产品线规划新产线的环境影响评价已于2023年7月25日通过马鞍山市生态环境局批复横向拓展品类一方面有望强化规模效应杭州华旺实业集团有限公司2531增强公司对上游原料的议价力另一方面有助于拓宽需求来源使公司资料来源公司公告Wind中银证券可以更好的应对需求端行业周期下行带来的风险以2023年10月12日收市价为标准估值考虑23H1浆价下行利润有望逐步修复产能扩张下公司订单承接能力增强预计公司2023-2025年收入分别为389481566亿元归母净利分别为566578亿元EPS分别为169195234元对应PE中银国际证券股份有限公司分别为倍首次覆盖给予买入评级具备证券投资咨询业务资格12911293评级面临的主要风险轻工制造造纸原材料价格短期大幅波动国际贸易环境变化业务开拓风险产能建证券分析师陈浩武设不及预期862120328592haowuchenbocichinacom投资摘要TableFinchinaSimple证券投资咨询业务证书编号S1300520090006年结日12月31日202120222023E2024E2025E主营收入人民币百万29403436389148075658证券分析师林祁桢增长率824169132235177qizhenlinbocichinacomEBITDA人民币百万547533657779921证券投资咨询业务证书编号S1300523080001归母净利润人民币百万449467562649778增长率72542203155198联系人杨逸菲最新股本摊薄每股收益人民币135141169195234yifeiyangbocichinacom市盈率倍16215512911293一般证券业务证书编号S1300122030023市净率倍2920181715EVEBITDA倍72115756547联系人郝子禹每股股息人民币0505060709ziyuhaobocichinacom股息率2921293340一般证券业务证书编号S1300122060027资料来源公司公告中银证券预测目录华旺科技中高端装饰原纸龙头6装饰原纸行业原料占成本比重80产业链成本转嫁能力强9现代造纸以水循环为基础的脱水过程9产业链原材料占成本比重达80以上10供需情况供给侧头部集中需求侧价格容忍度高15公司优势工艺领先成本优势横向拓品类17注重研发工艺领先17毛利率稳步上升吨成本具备比较优势17横向扩品类发展再加速19盈利预测23财务分析23盈利预测25估值分析25风险提示272023年10月13日华旺科技2图表目录股价表现1投资摘要1图表1华旺科技发展历史6图表2公司股权结构6图表3营收稳步增长盈利能力稳定7图表42018年以来经营现金净额稳步向好7图表5装饰原纸长期占营收的65以上7图表6装饰原纸长期占利润的70以上7图表7公司业务以内销为主7图表8内销业务毛利率较为平稳海外业务毛利率波动大7图表9公司产能一览表8图表10造纸核心工艺围绕打浆及抄造两个阶段9图表11华旺科技造纸产线9图表12装饰原纸种类10图表13素色装饰原纸左及可印刷装饰原纸右10图表14特种纸占纸张产量比重小近年来产量增速高于行业10图表152012年以来面层装饰纸销量占特种纸消费量比重稳步上升10图表16装饰原纸产业链11图表172022年原材料占华旺科技装饰原纸成本8011图表18纸张仅占兔宝宝装饰板材成本1311图表19我国用材林面积及蓄积量稳步下降12图表20我国用材林面积及蓄积量占比稳步下降12图表211961-2021年中国木浆产量占全球产量比重由12提升至6812图表22国内木浆消耗量中进口占比仍超过5012图表23部分进口木浆品牌12图表24国内漂阔浆进口主要来源于巴西印尼13图表25国内漂针浆进口主要来源于加拿大芬兰智利美国俄罗斯五国13图表26巴西印尼阔叶木浆品牌纤维及物理强度对比13图表272022Q4以来随着港口库存回升到较高水平木浆现货价格大幅回落13图表28造纸需求约占全球钛白粉需求的714图表29国内金红石型钛矿资源储量少单位万吨14图表30近年来国内钛矿主要进口自莫桑比克14图表31产能增长库存积累22年国内钛白粉开工率下行15图表3221年以来钛白粉表观消费量下行现货价格稳步下降15图表332022年CR3销量占比达77315图表342020年以来华旺科技夏王纸业持续扩张产能产销增长的同时市占率2023年10月13日华旺科技3水平稳步上升15图表35目前国内人造板以胶合板为主纤维板刨花板占比仍少16图表362000年以来随着人造板产量快速增长原木锯材进口量快速提升16图表37部分装饰纸新产品对原纸要求16图表38装饰原纸理化性能要求17图表39华旺科技实用新型专利数量高于同业企业17图表402013年以来公司毛利率稳步上升18图表41华旺科技与齐峰新材装饰原纸吨成本对比18图表42同业企业木浆采购均价对比18图表43同业企业钛白粉采购均价对比18图表44华旺科技30万吨新产线规划19图表45非容器类食品包装纸产品19图表46容器类食品包装纸产品19图表47部分上市公司扩产计划20图表48国内餐饮业营业额稳步上涨20图表492023年以来餐饮业社零总额有所修复20图表50部分医疗透析纸产品20图表51部分非透析性医疗包装原纸20图表52各国医疗器械包装分类21图表532022年为改革开放后首次人口负增长21图表5465岁以上老龄人口占比稳步提升21图表55国内医疗器械市场规模持续扩大21图表56国内低值医疗耗材市场规模稳步提升21图表572017年以来电网工程投资完成额有所回落22图表58国内跨区送电量稳步增长22图表592018年以来规上快递业务量稳步增长22图表602023年以来当月彩票销售额保持较高增速22图表61与同业企业相比公司多项指标处于领先水平23图表622018年以来公司ROE稳步改善23图表632015年以来公司综合毛利率维持行业较高水平23图表642018年以来公司净利率稳步提升23图表65公司费用率稳步改善23图表662014年以来公司应收账款周转率稳步提升23图表672014年以来公司应付账款周转率稳步下降24图表682015年以来公司应付账款占负债比重稳步上升24图表692016年以来公司存货周转率有所下降24图表70原材料在存货中占比稳步提升24图表71随着固定资产快速提升公司总资产周转率有所下降24图表722014年以来公司资产负债率稳步下降242023年10月13日华旺科技4图表73公司盈利预测拆分25图表74横向对比公司市盈率处于行业较低水平26图表75与上证指数市盈率对比公司比值低于216的历史水平26利润表人民币百万28现金流量表人民币百万28财务指标28资产负债表人民币百万282023年10月13日华旺科技5华旺科技中高端装饰原纸龙头深耕行业二十余年中高端装饰原纸领跑者公司自1999年与华南理工大学造纸研究中心合作研发装饰原纸生产工艺2004年成立公司前身华锦特种纸有限公司2009年设立华旺特种纸有限公司2014年整体变更为股份有限公司并于2020年12月在上交所主板上市二十余年来公司发展稳健深耕装饰原纸行业成为中高端装饰原纸领跑者上市以来借力资本市场稳步扩张产能迈向发展新阶段图表1华旺科技发展历史资料来源公司官网同花顺iFinD公司公告马鞍山政府网中银证券股权结构集中管理层经验丰富华旺科技由公司董事长钭江浩及家族一致行动人长期控股截止至2023年3月31日四人合计控股占比475管理团队中多位高管在行业深耕多年从业经验丰富公司核心管理层长年保持稳定为公司长期发展提供重要支撑图表2公司股权结构资料来源同花顺iFinD中银证券2014年以来公司营收利润稳增2013-2022年公司营业收入归母净利润增长稳健年复合增长率分别达2374162023H1公司实现营收186亿元同增158归母净利润24亿元同增39毛利率165同减41pct费用率28同减18pct净利率126同减14pct经营现金净额为09亿元同减784受原材料价格波动影响2023H1公司利润及现金流有所承压2023年10月13日华旺科技6图表3营收稳步增长盈利能力稳定图表42018年以来经营现金净额稳步向好40001406003500120500300010040080250030060200020040150010020100000500-201000-40200300营业总收入百万元左归母净利润百万元左经营现金净额百万元左营收同比右归母净利同比右资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券装饰原纸是公司主要营收利润来源公司主要从事装饰原纸研发生产销售以及木浆贸易业务主要产品包括可印刷装饰原纸和素色装饰原纸广泛用于人造板的饰面层装饰原纸作为公司的核心业务长期占营收的65以上占利润的70以上随着公司产能扩张未来装饰原纸和木浆营收有望实现稳健增长图表5装饰原纸长期占营收的65以上图表6装饰原纸长期占利润的70以上1001009090808070706060504050304020301020010020152016201720182019202020212022装饰原纸木浆贸易其他装饰原纸木浆贸易其他资料来源公司公告中银证券资料来源公司公告中银证券公司产品以内销为主2018年以来海外市场持续扩张公司业务以内销为主2020年以来受疫情带来的全球供应链冲击公司快速占据海外市场外销营收占比稳步提高2023H1公司海外营收占比达208同增68pct相比于国内业务海外业务毛利率波动较大有更高的上下限2020-2022年间境外及其他地区业务毛利率在80-309之间波动图表7公司业务以内销为主图表8内销业务毛利率较为平稳海外业务毛利率波动大10035903080702560205040153010205100020162017201820192020202120222023H1202020212022中国大陆国外和其他地区中国大陆国外其他地区资料来源公司公告中银证券资料来源公司公告中银证券2023年10月13日华旺科技7募投产能逐步投放产销增长支撑业绩提升截至2023年6月底公司拥有8条全球领先的装饰原纸生产线产能合计约35万吨马鞍山年产18万吨特种纸生产线扩建项目未来仍计划有10万吨产能落地此外2023年8月公司马鞍山年产30万吨高性能纸基新材料项目通过马鞍山市环保局环评审核未来将投资258亿元新建包含高档食品包装纸医用包装纸电气绝缘板纸电力电缆纸三防热敏纸在内的6条纸基材料产线和4条加工纸产线远期产能规划将有力支撑公司未来业绩增长图表9公司产能一览表地点状态产线类型年产能万吨杭州临安已建成5条装饰原纸产线15已建成3条装饰原纸产线20在建2条装饰原纸产线104条高端食品用纸产线15安徽马鞍山2条医用包装用纸产线6规划1条电气绝缘纸板产线31条电力电缆纸产线12条三防热敏纸产线5合计产能现有装饰原纸产能35万吨在建规划中年产能合计40万吨资料来源公司公告马鞍山市政府网年产30万吨高性能纸基新材料项目环境影响报告书中银证券2023年10月13日华旺科技8装饰原纸行业原料占成本比重80产业链成本转嫁能力强现代造纸以水循环为基础的脱水过程造纸术是我国古代四大发明之一西汉蔡伦推广造纸术后其核心工艺沿用至今现代造纸虽然大幅提升了效率和纸张质量但核心工艺仍围绕打浆及抄造两个阶段纸张是植物纤维构成的薄片现代造纸的生产过程总体上是一个以水循环为基础的脱水过程打浆阶段通过碎浆磨浆去除木浆原料中的杂质使木浆中的植物纤维达到要求的切断和粉丝帚化并与钛白粉和颜料等配料均匀混合磨浆后的浆料经过稀释添加化工助剂后进入抄造阶段抄造阶段中浆料经短流程进一步稀释后到纸机网部脱水并经过压榨烘干压光卷取复卷得到最终成品图表10造纸核心工艺围绕打浆及抄造两个阶段资料来源发明专利权利要求书低油墨耗用型装饰原纸的生产工艺CN2011100476777马鞍山华旺新材料科技有限公司18万吨年装饰原纸生产线扩建项目环境影响报告书中银证券造纸行业具备产线长车速快连续生产的特点造纸车间虽然简单分为打浆造纸两段工序但其中还涉及供热水循环水处理产线整体较长这使得产品质量与生产管理高度关联现代纸机除了必要的设备检修和计划外因素导致的停机之外通常24小时连续生产这些特点要求企业抓好生产管理以最大化生产效率实现降本增效规模化生产带来的能效优势也促使头部企业扩产图表11华旺科技造纸产线资料来源公司官网中银证券2023年10月13日华旺科技9产业链原材料占成本比重达80以上装饰原纸是一种经特殊工艺加工而成的工业特种纸主要用于人造板贴面材料的制造按功能不同可以分为护面表层原纸面层装饰原纸底层平衡原纸和其他原纸护面表层原纸底层平衡原纸及其他原纸更侧重功能性分别提供耐磨防潮和封边的作用面层装饰原纸包括素色装饰原纸和可印刷装饰原纸主要用于人造板的饰面装饰可以印刷木纹或图案图表12装饰原纸种类类型主要品种用途特性护面表层原纸表层耐磨原纸用于制作人造板表层护面具备良好的耐磨性对人造板起保护作用呈现各类单一颜色经三聚氰胺树脂浸渍后素色装饰原纸压贴于人造板表面面层装饰原纸用于人造板的饰面装饰可印刷木纹及图案经三聚氰胺树脂浸渍后可印刷装饰原纸压贴于人造板表面压贴于人造板底层起到防潮增强板材平整性防止起翘变形避免水分底层平衡原纸平衡原纸效果从底层渗入提高产品防潮性能拥有较高的平滑度与稳定的膨胀系数对人其他原纸封边带装饰原纸用于人造板横切面的封边制作造板的边缘起到加固作用资料来源公司公告中银证券图表13素色装饰原纸左及可印刷装饰原纸右资料来源公司公告中银证券我国是造纸大国根据Statista发布的Globalpaperandpaperboardproduction20212021年我国纸张及纸板产量占全球产量的495根据中国造纸协会发布的中国造纸工业2022年度报告2022年我国纸张及纸板产量达12亿吨其中工业特种纸产量仅425万吨占比约34消费量287万吨占总消费量的23根据中国林产工业协会数据2022年我国人造板面层装饰原纸销量达1057万吨占特种纸消费量约368按吨售价1万元测算市场规模约1057亿元2012年以来随着人造板基材及贴面材料需求的提升面层装饰纸销量稳步增长销量年复合增长率达79占特种纸消费量的比重稳步提升图表14特种纸占纸张产量比重小近年来产量增速高于图表152012年以来面层装饰纸销量占特种纸消费量比行业重稳步上升140002535045401200020300351000015250308000102002560005150201540000100102000-55050-1000200520072009201220142016201720192021202220062008201020112013201520182020纸张及纸板产量万吨左特种纸产量万吨左特种纸消费量万吨左面层装饰纸销量万吨左面层装饰纸占比右纸张及纸板产量增速右特种纸产量增速右资料来源中国造纸工业年度报告中国造纸协会中银证券资料来源中国造纸工业年度报告中国造纸协会中国林产工业协会中银证券2023年10月13日华旺科技10装饰原纸是制造家具过程中的中间产品其上游为木浆钛白粉等原料产业下游为浸渍装饰纸与人造板行业加工后的成品最终流向家具地板木门等终端产品原材料占装饰原纸成本比重达80以上对于浸渍装饰纸行业根据帝龙新材招股说明书装饰原纸约占其成本约50对于人造板材行业装饰纸占其生产成本仅13图表16装饰原纸产业链资料来源公司公告中银证券图表172022年原材料占华旺科技装饰原纸成本80图表18纸张仅占兔宝宝装饰板材成本132039115943046原材料130木材制造费用纸张动力费用化工材料人工费用其他运输费用725801资料来源公司年报中银证券资料来源兔宝宝投资者关系活动记录表中银证券装饰原纸主要原材料为木浆钛白粉和高岭土根据马鞍山华旺新材料科技有限公司18万吨年装饰原纸生产线扩建项目环境影响报告书生产单吨装饰原纸需消耗木浆06吨钛白粉0275吨高岭土0125吨木浆受限于林业资源进口依存度大木材按树种分为针叶树和阔叶树木浆也依此分类针叶浆产自中高纬度地区的针叶树如落叶松云杉等其树叶呈尖细状质地较软也被称为软木softwood具有生长周期长纤维长度长的特点阔叶浆产自中低纬度地区的阔叶树如桉木桧木等其树叶呈阔宽状质地较硬也被称为硬木hardwood具有生长周期短纤维长度短的特点装饰原纸所需的木浆以漂白阔叶木浆漂阔浆为主漂白针叶浆漂针浆为辅我国森林资源相对不足根据联合国粮食和农业组织数据我国森林面积达220万平方公里占全球森林资源的5但森林覆盖率人均森林面积人均森林蓄积均不及世界平均水平近20年来经济快速发展用材需求不断增加2019年7月中共中央办公厅和国务院办公厅联合印发了天然林保护修复制度方案全面停止天然林商业性采伐用材供需矛盾凸显我国用材自给能力不足大径材阔叶材珍贵材少根据曾伟生发表的我国用材林资源状况及木材安全分析依据2014-2018年完成的第九次全国森林资源清查结果除港澳台以外我国31个省级行政区用材林不含竹林面积达68034万公顷占森林面积约312蓄积量达542亿立方米占森林蓄积量317自20世纪70年代以来我国用材林面积蓄积量在乔木林中所占比例总体下降目前全国成熟林和过熟林蓄积量不足15亿立方米相比每年5亿立方米的木材需求自给能力明显不足2023年10月13日华旺科技11图表19我国用材林面积及蓄积量稳步下降图表20我国用材林面积及蓄积量占比稳步下降12090100809010070808060706050605040404030302020201010000第一次第二次第三次第四次第五次第六次第七次第八次第九次第一次第二次第三次第四次第五次第六次第七次第八次第九次历次森林资源清查历次森林资源清查用材林面积百万公顷左用材林蓄积量亿立方米右用材林面积占比用材林蓄积量占比资料来源我国用材林资源状况及木材安全分析曾伟生中银证券资料来源我国用材林资源状况及木材安全分析曾伟生中银证券受限于资源禀赋国内木浆进口依存度高根据联合国粮食和农业组织估算中国木浆产量由1961年的457万吨增长至2021年的13050万吨占全球产量比重由12提升至68但相比国内消费量木浆进口依存度仍高根据中国造纸协会发布的中国造纸工业年度报告国内木浆消耗量中进口占比由2005年的672下降至2022年517图表211961-2021年中国木浆产量占全球产量比重由图表22国内木浆消耗量中进口占比仍超过5012提升至682500080300010070902000025008060705020001500060401500501000030401000203050001050020100019611968197519821989199620032010201700美国占比右加拿大占比右20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022巴西占比右中国占比右2005国产占消耗量比重右进口占消耗量比重右印度尼西亚占比右日本占比右国产木浆万吨左进口木浆万吨左全球木浆产量万吨左资料来源联合国粮食和农业组织中银证券资料来源造纸工业年度报告中国造纸协会中银证券全球木浆资源集中于少数国家国内阔叶浆进口主要来源于巴西印尼针叶浆进口主要来源于加拿大芬兰智利美国俄罗斯五国受益于资源集中各国的大型木浆贸易商具有品牌和定价优势巴西Suzuno公司在收购了Fibria公司后整合资源同时拥有金鱼鹦鹉两个阔叶浆品牌是国际阔叶浆生产贸易巨头图表23部分进口木浆品牌木浆类型国家品牌名称Cariboo凯利普Celstar月亮CroftonCKBC金狮CroftonCKHFI雄狮Harmac马加拿大牌Northwood北木芬兰UPM芬欧针叶浆俄罗斯Bratsk布针Ust-Ilimsk乌针智利Arauco银星Pacifico太平洋美国Alabama阿拉巴马巴西Suzano金鱼Fibria鹦鹉Guaiba小鸟Eldorado公牛阔叶浆印度尼西亚OKI虎牌TPL鹰牌Riau小叶相思智利Arauco明星SantaFe圣达菲资料来源纸浆基础知识介绍上期所发布中银证券2023年10月13日华旺科技12图表24国内漂阔浆进口主要来源于巴西印尼图表25国内漂针浆进口主要来源于加拿大芬兰智利美国俄罗斯五国9009030010080080902507007080706006020060500501505040040403003010030200202050100101000002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022加拿大占比右芬兰占比右智利占比右美国占比右巴西占比右印尼占比右巴西万吨左印尼万吨左俄罗斯占比右加拿大万吨左芬兰万吨左智利万吨左美国万吨左俄罗斯万吨左资料来源海关总署中银证券资料来源海关总署中银证券木浆的纤维结构由其原料树种决定并影响纸张成品质量装饰原纸重视纸张的吸收性和湿强度主要由原料的纤维形态影响因此实际生产中以吸收性能较好的阔叶浆为主以纤维强度较好的针叶浆为辅阔叶浆中巴西浆使用经过不断改良的桉木为原料其纤维粗度低细胞壁薄纤维细长体现出较好的制浆造纸特性与其他阔叶浆相比成纸后松厚度透气度不透明度匀度均较好平滑度高且具备良好的印刷适应性综合性能更为优良图表26巴西印尼阔叶木浆品牌纤维及物理强度对比木浆品牌原料树种纤维长度纤维粗度纤维根数打浆度裂断长耐破指数撕裂指数单位mmmg100mNmgml或SRkmkPam2gmNm2g巴西鹦鹉桉木0938321290040SR9061130印尼虎牌混合阔叶木122--35SR613088相思树桉木枫木印尼鹰牌100146000300ml563087松木其他硬质木资料来源进口商品浆的纤维形态与使用续王菊华中银证券2022Q4后随着供应紧缺缓解港口库存回升到较高水平木浆现货价格大幅回落2023Q2以来木浆现货价格虽有回升但较22年高点仍有较大降幅目前价格整体回到2021年同期水平持续较低的木浆价格将有助于纸企修复利润水平图表272022Q4以来随着港口库存回升到较高水平木浆现货价格大幅回落80002507000200600015050001004000300050040107011004100701070401071004100407010701041004100107---------------------------171818191920202122222317171718181919202021212122222323纸浆库存保定青岛常熟港口合计万吨右漂阔浆金鱼巴西现货月均价元吨左漂针浆国内现货月均价元吨左资料来源同花顺iFinD万得中银证券2023年10月13日华旺科技13钛白粉优质原料依赖进口钛白粉具有高折射率理想的粒度分布良好的遮盖力和着色力是一种性能优异的白色颜料广泛应用于涂料塑料造纸印刷油墨橡胶等行业其中造纸需求约占全球钛白粉需求的7钛白粉可以改进纸张的物理力学性能提高纸张的不透明度平滑度光泽度和白度增加弹性减少吸湿性和提高印刷性能装饰原纸生产需使用具有更好耐候性和遮盖力的金红石型钛白粉R型图表28造纸需求约占全球钛白粉需求的7947涂料塑料造纸58油墨22其他资料来源龙柏集团2022年年报中银证券我国是钛白粉生产出口大国根据中核钛白2022年年报我国2022年钛白粉产能约占全球产能568产量达390万吨其中出口约140万吨占产量的359国内钛白粉行业呈现一超多强的格局CR11综合产量占比达712我国钛矿储量丰富但优质原料依赖进口根据毕胜发表的2022年中国钛白粉行业发展及分析国内钛白粉产品以金红石型钛白粉为主2022年产量占比达833我国虽然钛矿储量丰富但以含钛量低的原生矿为主根据自然资源部数据含钛量较高的金红石型钛矿资源仅占钛矿资源的19这使得国内高品位优质钛矿依赖进口图表29国内金红石型钛矿资源储量少单位万吨图表30近年来国内钛矿主要进口自莫桑比克1809016080140701206010050804060304020201000201520162017201820192020202120220-10莫桑比克占比右印度占比右澳大利亚占比右10-50肯尼亚占比右越南占比右莫桑比克万吨左50以上印度万吨左澳大利亚万吨左肯尼亚万吨左越南万吨左资料来源自然资源部中银证券资料来源海关总署中银证券需求端疲弱库存积累致使23年钛白粉价格承压根据百川盈孚数据近年来钛白粉产能持续扩张2018年至2022年行业有效产能由3775万吨增长至5307万吨年复合增长率达7022年以来随着产能增长库存积累国内钛白粉开工率表观消费量均下行现货价格亦稳步下降2023年10月13日华旺科技14图表31产能增长库存积累22年国内钛白粉开工率下行图表3221年以来钛白粉表观消费量下行现货价格稳步下降301003022000902580252000020706020180001550151600040103010140005201051200000周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周01000073519364813253715273345234219314349213951111729091101030507091101030709110103050507第第第第第------------------第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第2122232122202021212122222223232121212222222323202021212122222222232021212121222222232323库存量万吨左开工率右当月表观消费量万吨左钛白粉现货均价元吨右资料来源百川盈孚中银证券资料来源海关总署百川盈孚中银证券供需情况供给侧头部集中需求侧价格容忍度高供给侧头部集中2022年CR3销量占比达773装饰原纸行业主要参与者为华旺科技夏王纸业齐峰新材阳光王子四家企业根据齐峰新材2023年度向特定对象发行A股股票募集说明书2022年华旺科技夏王纸业齐峰新材三家企业销量合计达817万吨CR3销量占比达773头部企业积极扩产2020年以来华旺科技夏王纸业持续扩张产能产销增长的同时市占率水平稳步上升图表332022年CR3销量占比达773图表342020年以来华旺科技夏王纸业持续扩张产能产销增长的同时市占率水平稳步上升4035353030252402272272152520华旺科技2015夏王纸业1510齐峰新材10其他552672533223040020152016201720182019202020212022华旺科技销量万吨左夏王纸业销量万吨左齐峰新材销量万吨左华旺科技市占率右夏王纸业市占率右齐峰新材市占率右资料来源齐峰新材2023年度向特定对象发行A股股票募集说明书资料来源公司公告仙鹤股份债券跟踪评级报告齐峰新材2023年度中银证券向特定对象发行A股股票募集说明书中国林产工业协会中银证券在森林资源日益紧缺的情况下人造板可以提升木材综合利用率1立方米人造板可以代替3-4立方米原木使用缓解木材供需矛盾以装饰原纸为原材料生产的浸渍装饰纸具有不易变形不易脱落花纹精美成本低廉可定制印刷等优势相比宝丽板纸塑料薄膜贴面与薄木贴面等其他传统人造板贴面材料更具性能优势根据崔晖发表的装饰纸新产品发展现状及对原纸性能的要求在家具橱柜制造方面的刨花板纤维板饰面中装饰纸饰面约占85人造板墙板饰面中装饰纸饰面约占60木门中约30由PVC或装饰纸饰面2023年10月13日华旺科技15国内人造板产品仍以用材量较大的胶合板为主由林区三剩物纤维材料制成的刨花板纤维板占比较小根据国家林业和草原局发布的中国林业和草原统计年鉴20212021年胶合板纤维板刨花板占人造板产量分别为5731911182013年以来胶合板产量占比始终维持50以上2000年以来国内木材供给能力无法满足快速增长的人造板产能需求使得原木锯材进口量快速提升根据国家林业和草原局发布的中国林业和草原统计年鉴20212000-2021年国内人造板产量由02亿立方米增长至34亿立方米年复合增长率达144同期国内木材产量由05亿立方米增长至12亿立方米年复合增长率44增速和增量均无法满足快速增长的人造板产能需求原木锯材进口量随之快速增长2000-2021年原木进口量由13610万立方米增长至63580万立方米年复合增长率达762000-2021年锯材进口量由3575万立方米增长至28840万立方米年复合增长率达105图表35目前国内人造板以胶合板为主纤维板刨花板图表362000年以来随着人造板产量快速增长原木占比仍少锯材进口量快速提升25000100350001200090300002000080100007025000800015000605020000600010000401500030400050002010000105000200000001978198019921994199619982000201220142016201820201982198419861988199020022004200620082010197819841986199219942000200220082010201620181982198819901996199820042006201220142020胶合板占比右纤维板占比右1980刨花板占比右胶合板产量万立方米左人造板产量万立方米左木材产量万立方米右纤维板产量万立方米左刨花板产量万立方米左原木进口量万立方米右锯材进口量万立方米右资料来源中国林业和草原统计年鉴2021同花顺iFinD中银证券资料来源中国林业和草原统计年鉴2021同花顺iFinD中银证券需求端板材企业价格容忍度高首先根据兔宝宝投资者关系活动记录表板材生产成本中木材占比约70-75纸张仅占13占比较小其次板材企业成本传导链条顺畅可以通过对经销商和渠道调价转嫁成本压力维持利润率稳定最后装饰原纸作为饰面材料直接影响板材产品外观直接影响消费者认知中高端装饰原纸产品凭借更好的色相更少的瑕疵更稳定的产品质量可以提升板材外观质感更好的帮助板材产品销售下游应用拓宽促使原纸性能提升随着下游浸渍装饰纸行业在印刷油墨功能性等方面的技术革新浸渍装饰纸在图案纹理上有更好的表现产品在无醛化抗菌阻燃等性能上持续优化带来品类拓展的同时持续拓宽应用场景下游应用的拓宽同时促使原纸性能的提升装饰纸功能化的实现大都通过在浸胶工序的胶黏剂中添加功能助剂抗菌剂阻燃剂香料缓释微胶囊等来实现这要求装饰原纸有更好的遮盖性和吸收性在更多的吸收功能助剂的同时尽可能阻拦助剂渗透至基材中图表37部分装饰纸新产品对原纸要求部分装饰纸新产品工艺说明对原纸要求以水性聚氨酯水性丙烯酸酯类树脂胶黏剂替代传统无醛装饰纸吸液性好干湿抗张强度高醛类胶黏剂从而实现装饰纸的无醛化在装饰纸表面直接涂饰涂料代表产品为超亚光装饰平滑度渗透性遮盖力优异吸收涂料饰面装饰纸纸高光装饰纸抗指纹装饰纸EB固化装饰纸等性和渗透性好通过高仿真喷涂数码打印将珍贵树种木材的天然纹较高的白度较好的遮盖性渗透性数码打印装饰纸理等图案打印到装饰原纸表面涂层再在打印纸上下和适印性两面均添加浸渍胶液的表层纸最终冷压加工成品在装饰纸中添加抗菌材料纳米银等以避免微生抗菌装饰纸物污染引起的安全问题在装饰纸表层涂布缓释微胶囊实现装饰纸饰面人造释香装饰纸较好的遮盖性和吸收性板香味长久释放的功能应用水性氨基树脂为主的阻燃剂在阻燃型饰面浸渍阻燃装饰纸胶膜纸背面形成阻燃层资料来源装饰纸新产品发展现状及对原纸性能的要求崔晖中银证券2023年10月13日华旺科技16公司优势工艺领先成本优势横向拓品类注重研发工艺领先作为人造板的饰面材料装饰原纸在要求良好的外观质量的同时还对定量吸收性光学性能抗张强度湿强度透气度平滑度匀度等技术指标有严格要求要获得性能良好的装饰原纸需要严格控制生产工艺条件纤维配比打浆方式干燥方式等均会影响产品品质图表38装饰原纸理化性能要求项目单位印刷用原纸素色纸印刷装饰纸定量gm260200定量偏差gm2-22-33-33绝对横幅定量差gm234-水分46灰分1545灰分偏差-33pH值-6575纵向干抗张强度N15mm25纵向湿抗张强度N15mm6透气度s100mL2545平滑度s150-渗透性s35透热性级5标准级6耐光色牢度级高保色级7纵向010-纵横向伸缩率横向1535-资料来源GBT28995-2022人造板饰面专用纸中银证券装饰原纸生产流程长环节多生产中损纸的配用量木浆的选用配比助留剂等化工助剂的使用浆网速的配比脱水速度的控制压榨和压光部的线压力等等局部工艺的调整控制都对产品品质有直接影响这要求企业需要在技术创新上持续投入不断优化工艺流程管控才可保障产品质量华旺科技坚持定位于中高端装饰原纸始终以技术驱动根据国家知识产权局数据截至2023年8月底华旺科技共有发明专利15项实用新型专利56项实用新型专利数量高于同业企业图表39华旺科技实用新型专利数量高于同业企业公司简称发明专利实用新型合计华旺科技155671齐峰新材351550夏王纸业232750阳光王子6-6资料来源国家知识产权局中银证券毛利率稳步上升吨成本具备比较优势龙头采购优势显著吨成本具备比较优势2013年以来公司产销增长的同时毛利率稳步上升相比同业企业毛利率整体波动较小2016年以来公司毛利率处于行业较高水平由于原材料占成本比重较高行业龙头企业普遍与木浆钛白粉供应商建立长期合作以降低采购成本长期以来仙鹤股份原材料采购均价均位于当年价格较低水平2016-2019年公司木浆采购价格均略低于仙鹤股份钛白粉采购价格均略高于仙鹤股份2020-2022年公司装饰原纸各项成本均低于齐峰新材且原料成本差额逐年扩大相比同业龙头企业华旺科技在吨成本方面具备一定比较优势2023年10月13日华旺科技17图表402013年以来公司毛利率稳步上升353025201510502013201420152016201720182019202020212022华旺科技夏王纸业齐峰新材资料来源万得仙鹤股份债券跟踪评级报告中银证券图表41华旺科技与齐峰新材装饰原纸吨成本对比2022年2021年2020年项目单位华旺科技齐峰新材华旺科技齐峰新材华旺科技齐峰新材装饰原纸收入百万元238332713821571338961305626834销量万吨227267202345138321吨售价元吨104825101502106543982379429683622吨成本元吨834919440079342881706889772264其中原材料元吨668397410164654699705465656099占比801785815794793776制造费用元吨386245323537417740734437占比464845475961动力费用元吨7837115796504962265357570占比941238210995105人工费用元吨167722751630252917002441占比202421292534运输费用元吨327630161933占比393828吨毛利元吨21334710327201100672539911358毛利率20470255102269136资料来源公司公告齐峰新材2023年度向特定对象发行A股股票募集说明书中银证券图表42同业企业木浆采购均价对比图表43同业企业钛白粉采购均价对比80002300075002100070001900065001700060005500150005000130004500110004000350090003000700001041001040710040101040710010704071001010710040710040710010407-------------------------------0606060602020202100210021002100206100610061006-----------------------161616171818181920212222222316171717181919192020202121212223231617181921222316161717181819192020202121222223阔叶浆现货均价元吨针叶浆现货均价元吨华旺采购均价元吨钛白粉现货均价元吨华旺采购均价元吨仙鹤采购均价元吨齐峰阔叶浆采购均价元吨齐峰针叶浆采购均价元吨仙鹤采购均价元吨齐峰采购均价元吨资料来源万得公司招股说明书仙鹤股份债券跟踪评级报告齐峰资料来源万得公司招股说明书仙鹤股份债券跟踪评级报告齐峰新新材2023年度向特定对象发行A股股票募集说明书中银证券材2023年度向特定对象发行A股股票募集说明书中银证券注齐峰新材采购均价为20-22年三年平均值16年华旺科技木浆采购注齐峰新材采购均价为20-22年三年平均值均价420824元吨略低于仙鹤股份422554元吨2023年10月13日华旺科技18横向扩品类发展再加速装饰原纸产能扩张之外公司积极拓展产品品类布局医疗包装纸食品包装纸电力电缆纸三防热敏纸等产品线规划新产线的环境影响评价已于2023年7月25日通过马鞍山市生态环境局批复横向拓展品类一方面有望强化规模效应增强公司对上游原料的议价力另一方面有助于拓宽需求来源使公司可以更好的应对需求端行业周期下行带来的风险图表44华旺科技30万吨新产线规划产品类型建设内容产品规格食品包装纸一期2条年产5万吨生产线4800mm食品防油纸一期2条年产25万吨生产线2640mm医疗用纸二期2条年产3万吨生产线2640mm电力电缆纸二期1条年产1万吨生产线2460mm电气绝缘纸板二期1条年产3万吨生产线3200mm三防热敏纸二期2条年产25万吨生产线2640mm资料来源关于马鞍山华旺新材料科技有限公司年产30万吨高性能纸基新材料项目环境影响报告书的批复马鞍山市生态环境局中银证券食品包装原纸食品包装纸是以纸浆及纸板为主要原料的包装制品按照用途可以分为非容器类食品包装原纸和容器类食品包装原纸两大类其中非容器类食品包装原纸包括食品类铝箔衬纸防油原纸上蜡原纸等多种类别容器类食品包装原纸包括纸杯纸碗以及牛奶盒等液体包装纸等根据恒达新材招股说明书容器类食品包装原纸产量占食品包装原纸产量的大部分2022年全国非容器类食品包装原纸产量约为24万吨图表45非容器类食品包装纸产品图表46容器类食品包装纸产品资料来源恒达新材招股说明书中银证券资料来源五洲特纸官网新巨丰招股说明书中银证券现代食品工业加工技术丰富产品种类繁多食品包装原纸由于食品直接接触出于安全性考量在残留物微生物迁移物和感官等方面均有要求为适应不同食品类型食品包装纸产品在功能上的侧重点也有所区别如防霉保鲜防油防水透气防潮阻菌抗菌烹饪适应性等供给方面行业产能仍持续扩张一方面传统龙头积极扩产综合性特种纸龙头仙鹤股份五洲特纸仍维持了一定规模的产能扩张一体化大型纸企玖龙纸业亦有食品纸方面产能布局另一方面细分赛道上市公司亦积极扩张深耕非容器类包装纸的恒达新材及无菌包材领域的新巨丰等均有扩产计划短期内行业供给仍将快速增长2023年10月13日华旺科技19图表47部分上市公司扩产计划公司新增产能万吨地点预计投产时间五洲特纸50江西九江已于2021Q4投产30浙江衢州已于2023Q2投产仙鹤股份40广西来宾2024Q4冠豪高新3广东湛江2023Q3恒达新材5浙江衢州2023Q4玖龙纸业120广西北海2024Q1资料来源各公司公告广东冠豪高新技术股份有限公司特种纸及涂布纸产业基地项目二期工程环境影响报告书广西三江口新区高性能纸基新材料项目环境影响报告书浙江恒川新材料有限公司年产5万吨新型包装用纸生产线及1万吨食品医疗纸制品深加工项目环境影响报告书仙鹤股份投资者问答恒达新材投资者调研纪要中银证券需求方面受益于餐饮外卖业发展以及包材方面以纸代塑趋势行业前景向好我国餐饮业维持稳健发展根据同花顺iFinD数据2011-2021年餐饮业营业额由38091亿元增长至79724亿元年复合增长率达772023年以来随着疫情影响消退餐饮业社会零售消费总额有所修复随着外卖业发展以及限塑令的推行食品包装纸需求向好图表48国内餐饮业营业额稳步上涨图表492023年以来餐饮业社零总额有所修复9000406000100800035805000307000602540006000204050001530002010400002000300050-2020001000-5-401000-100-600-150307110307110307110307071103110307----------------20002002200420062008201020122014201620182020-1818181920202121222323191920212222餐饮业营业额全国亿元左同比变化右社会消费品零售总额餐饮业当月值亿元左同比变化右资料来源同花顺iFinD中银证券资料来源同花顺iFinD中银证券医用包装纸医疗包装纸主要包含医疗透析纸和非透析性医疗包装原纸医疗透析纸主要用于纱布棉签等敷料医用口罩防护服检测拭子等医疗器械及医用敷料非透析性医疗包装原纸主要包括医用淋膜纸手套内衬用医用衬纸以及创可贴包装用医用冷封原纸根据恒达新材招股说明书数据测算2021年国内医疗包装原纸产能约235万吨图表50部分医疗透析纸产品图表51部分非透析性医疗包装原纸资料来源恒达新材招股说明书中银证券资料来源恒达新材招股说明书中银证券医疗透析纸是医疗器械灭菌包装的关键组件在无菌屏障系统上得到广泛应用出于安全性考虑医疗器械需要在包装密封后灭菌存储与传统的灭菌后再包装相比最终灭菌模式可以在医疗器械包装后进行灭菌从而在使用前对器械提供阻菌保护医疗透析纸由于其良好的透气性和阻菌性适用于环氧乙烷高温蒸汽等多种灭菌方式并凭借相比于特卫强Tyvek更低的价格在低价值医用器械的包装上应用广泛2023年10月13日华旺科技20