3Q23业绩超预期：2023年前三季度营业收入同比+20.1%至1195.0亿元，归母净利润同比-38.8%至49.9亿元，扣非后归母净利润同比-12.3%至38.1亿元；其中，3Q23营业收入同比+32.6%/环比+21.0%至495.3亿元，归母净利润同比+41.9%/环比+206.1%至36.3亿元，扣非后归母净利润同比+34.0%/环比+216.4%至30.6亿元。9M23公司毛利率同比-1.1pcts至18.8%，3Q23毛利率同比-0.8pcts/环比+4.3pcts至21.7%。我们判断公司3Q23业绩超预期，主要受益于公司产品规模效应+车型结构优化+海外销量增长驱动的毛利率改善、以及经营管理费用控制能力提升。
　　越野电动化拓宽使用场景，细分市场优势强化：3Q23长城汽车销量同比+21.8%/环比+15.2%至34.5万辆，新能源汽车销量同比+131.4%/环比+17.9%至7.7万辆。公司坚持长期主义发展，通过高端化+差异化市场布局避开红海竞争，保证经营业绩稳健性。1）首款坦克新能源产品坦克500 Hi4-T于2023/6上市后稳态月销已超过燃油版本。坦克400 Hi-T、哈弗猛龙接力越野电动化布局分别于2023/9、2023/10上市，两款车型大定订单均累计过万。随着越野车型矩阵丰富，公司在越野赛道有望形成良好的量价齐升格局。2）公司将不断强化高端品牌Wey的品牌势能，a）蓝山的产品韧性将通过改款得到提升，2024E改款版蓝山将成为公司首款搭载城市NOA的车型。b）魏牌高山2023/10上市补齐公司中大型MPV产品矩阵空白。MPV的电动化车型具备明确市场空间，根据乘联会零售端统计，2023年前8月MPV新能源渗透率为20.0%（vs.乘用车新能源渗透率33.6%）。
　　出海进程稳步推进，东盟市场打造初具规模：3Q23海外汽车销量同比+79.4%/环比+22.0%至8.8万辆。1）产能布局：长城汽车已拥有多个海外全工艺+KD工厂产能布局，2023/7公司与乌兹别克斯坦扎克汽车工厂就本地化生产开发正式达成战略协议。2）战略布局：公司主要发力区域包括欧盟、东盟、拉美、以及大洋洲市场，其中后三者市场可以进行相关的原点国布局以辐射周边，短期具备较大增长潜力。3）海外产品布局：公司通过全品类+全能源路线的海外产品矩阵，针对性进行产品投放助力海外销量持续攀升。
　　维持A/H股“增持”评级：公司在战略、经营、研发体系推进等方面处于新能源转型头部阵营，受益于公司产品结构改善+海外销量增长，我们上调2023E归母净利润预测44.8%至人民币63.2亿元，基本维持2024-2025E归母净利润预测至81.5亿元/97.3亿元，维持A/H股“增持”评级。
　　风险提示：新车型上市与销量爬坡不及预期；出海不及预期；市场/金融风险