本周在政府债增发、资金面收紧、宽货币预期回升等因素影响下，长债利率先上后下。往后看，需求侧修复仍需较长时间，宽货币预期伴随宽财政发力而抬升，2.7%以上的长债利率可能已具备配置价值。另一方面，期限利差已收缩至2020年12月以来的低位，宽货币延续发力假设下，做陡曲线的性价比已显现。
　　▍本周交易主线为政府债增发、资金面收紧、宽货币预期回升，长债利率先上后下。本周受到万亿国债增发预期的扰动，债市大幅调整，长债利率大幅回升，日内最高上行至2.73%以上。后续由于国债增发落地后宽财政利空阶段性出尽与流动性有所转松，同时市场对宽财政发力后宽货币接续配合存在较强预期，债市整体走强，长债利率有所回落。
　　▍信用方面，收益率出现分化，信用利差上行明显。本周信用债收益率出现分化，中票3Y下行2~3bps，短融、中票5Y上行1~4bps。信用利差整体上行5~10bps。期限利差变化不一，从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。
　　▍下周10月PMI公布，但基本面修复预期对债市扰动或较为有限。9月PMI回归荣枯线上，经济数据多数较好。但从各行业开工率、地产销售、票据利率中枢等层面的高频数据来看，10月基本面相较9月的改善幅度可能较为有限。另一方面，在PMI已处于扩张区间的前提下，除非10月PMI回升幅度明显高于市场预期，否则对债市的负面影响可能较为有限。
　　▍宽财政发力需要宽货币配合，政策面因素或利多为主。近期财政赤字追加、国债增发等宽财政措施落地，回顾历史，不难发现数量端宽货币工具伴随宽财政发力的情况并不罕见。虽然11、12月作为财政支出大月，流动性缺口并不大，但政府债集中发行引起的结构性流动性缺口不可忽视。在支持信贷修复的诉求下，预计年内宽松货币政策仍有加力空间，不排除年内降准的可能性。
　　▍跨月时段结束后资金面大概率转松，但能否持续仍取决于后续宽货币力度。10月下旬跨月时段接续税期，叠加政府债发行提速，资金面持续偏紧。往后看，下周三后资金完成跨月大概率转松，但预计11月为年内政府债发行高点，资金面大概率仍偏紧。在央行加大宽松货币政策力度的假设下，预计资金利率中枢相较于当下点位不会进一步抬升，但向下的空间可能也较为有限。
　　▍债市策略：宽货币延续发力假设下，长债利率在2.7%以上已具备一定配置价值。总结来看，需求侧修复仍需较长时间，宽财政利空也阶段性出尽，后续货币政策加码预期有所回升。当下10Y国债利率和MLF利差回升至2021年4月水准，但当下经济修复进度尚未达到同期水准，2.7%以上的长债利率已具备配置价值。另一方面，期限利差已收缩至2020年12月以来低位，做陡曲线的性价比已显现。
　　▍品种选择上，二级债利差持续上行，城投债利差整体上行。本周二级债利差上行，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动2bps和7bps，当前分别为61bps和84bps，分别处于2019年以来的77%和84%分位数。二永债利差波动性加剧，四季度的供给压力提前price-in，可以关注波段机会。城投债利差整体上行5~10bps，3年期城投债利率上行幅度大于1年期和5年期，特殊再融资债下行节奏超预期，城投债收益率被大幅压缩，但与区域基本面有所脱钩，提防融资纪律重塑后可能会出现的流动性缺口。地产债方面，基本面持续疲弱之下，多米诺骨牌效应仍在延续，提防风险向弱国企蔓延。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。