经营业绩稳健，负债成本优化
　　前三季度归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+6.5%、-1.7%、-2.7%，增速较上半年-2.6pct、-1.4pct、-0.3pct。利润增速放缓，信贷投放提速，息差压力缓释，不良率平稳。鉴于规模扩张放缓，我们预测23-25年EPS5.55/6.01/6.59元，23年BVPS预测值36.73元，A/H股对应PB0.86/0.80倍。近5年（截至10.27）公司A/H股PB(MRQ)均值为1.52/1.51倍，公司零售财富战略具备护城河效应，但考虑到息差压力，我们给予A/H股23年目标PB1.15/1.02倍，A/H股73目标价为42.24元/40.04港币，维持A/H股买入/增持评级。
　　信贷平稳投放，负债成本改善
　　9月末总资产、贷款、存款增速分别为+9.9%、+7.7%、+12.8%，较6月末-0.5pct、+0.5pct、-1.5pct。Q3新增贷款主要由零售贷款及票据贴现贡献，主要由于居民消费回暖，个人经营性贷款、消费贷款需求均有所增加。前三季度日均存款活期率较H1下行1.9pct至58.0%，主要受个人定期存款同比增速较大影响。Q3单季净息差较Q2下降5bp至2.11%，降幅显著收窄（Q2较Q1降13bp）。Q3生息资产、贷款收益率较Q2下行8bp、下行7bp；Q3计息负债、存款成本率较Q2下行1bp、上行1bp。
　　中收降幅收窄，资本实力提升
　　1-9月中收同比-11.5%，较H1提升0.3pct，其中财富管理手续费及佣金收入同比-6.0%，代理保险收入同比+16.9%，而代理基金/理财/信托/证券收入同比负增。9月末零售、金葵花、私行AUM同比9.4%、9.3%、9.9%，较6月末-0.2pct、-0.1pct、-0.2pct。1-9月其他非息收入同比+ 14.9%，较H1下行9.4pct。9月末资本充足率、核心一级资本充足率较6月末+0.29pct、+0.28pct至17.38%、13.37%。前三季度年化ROE、ROA分别同比-0.84pct、-0.05pct至17.38%、1.47%。
　　不良率整体稳健，信用成本同比上行
　　9月末不良率、拨备覆盖率为0.96%、446%，较6月末+1bp、-2pct，关注率较6月末-1bp。母公司对公、零售不良率较6月末均持平，母公司对公地产不良率较6月末-14bp至5.31%。1-9月母公司不良生成率较H1下行1bp至1.03%，母公司年化信用成本同比上行0.09pct至0.90%。前三季度信用减值损失同比-20.78%至397.4亿元，其中贷款计提同比增加74.2亿元，主要是贷款规模增加及部分客户风险变化的影响，其他类别业务信用减值损失转回，主要由于买入返售规模减少、个别客户风险降低等。
　　风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告招商银行3968HK600036CH经营业绩稳健负债成本优化华泰研究季报点评3968HK600036CH投资评级增持维持买入维持2023年10月28日中国内地中国香港全国性股份制银行目标价港币4004人民币4224经营业绩稳健负债成本优化研究员沈娟前三季度归母净利润营业收入PPOP分别同比65-17-27SACNoS0570514040002shenjuanhtsccom增速较上半年-26pct-14pct-03pct利润增速放缓信贷投放提速SFCNoBPN8438675523952763息差压力缓释不良率平稳鉴于规模扩张放缓我们预测23-25年EPS联系人贺雅亭元年预测值元股对应55560165923BVPS3673AHPB086080SACNoS0570122070085heyatinghtsccom倍近5年截至1027公司AH股PBMRQ均值为152151倍公SFCNoBUB018862128972228司零售财富战略具备护城河效应但考虑到息差压力我们给予AH股23年目标PB115102倍AH股73目标价为4224元4004港币维持AH联系人李润凌SACNoS0570123090022lirunlinghtsccom股买入增持评级862128972228信贷平稳投放负债成本改善基本数据9月末总资产贷款存款增速分别为9977128较6月末-05pct05pct-15pctQ3新增贷款主要由零售贷款及票据贴现贡献港币人民币3968HK600036CH目标价主要由于居民消费回暖个人经营性贷款消费贷款需求均有所增加前三40044224收盘价截至10月27日31503153季度日均存款活期率较H1下行19pct至580主要受个人定期存款同比市值百万794425795182增速较大影响Q3单季净息差较Q2下降5bp至211降幅显著收窄Q26个月平均日成交额百万627261613较Q1降13bpQ3生息资产贷款收益率较Q2下行8bp下行7bp52周价格范围2540-53452682-4203Q3计息负债存款成本率较Q2下行1bp上行1bpBVPS35364014中收降幅收窄资本实力提升股价走势图1-9月中收同比-115较H1提升03pct其中财富管理手续费及佣金收招商银行人民币入同比-60代理保险收入同比169而代理基金理财信托证券收入相对沪深300436同比负增9月末零售金葵花私行AUM同比949399较6月末-02pct-01pct-02pct1-9月其他非息收入同比149较H1393下行94pct9月末资本充足率核心一级资本充足率较6月末029pct351028pct至17381337前三季度年化ROEROA分别同比-084pct302-005pct至1738147265Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23不良率整体稳健信用成本同比上行资料来源Wind9月末不良率拨备覆盖率为096446较6月末1bp-2pct关注率较6月末-1bp母公司对公零售不良率较6月末均持平母公司对公地产不良率较6月末-14bp至5311-9月母公司不良生成率较H1下行1bp至103母公司年化信用成本同比上行009pct至090前三季度信用减值损失同比-2078至3974亿元其中贷款计提同比增加742亿元主要是贷款规模增加及部分客户风险变化的影响其他类别业务信用减值损失转回主要由于买入返售规模减少个别客户风险降低等风险提示经济修复力度不及预期资产质量恶化超预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万331253344783339444350064370832-1404408155313593归母净利润人民币百万119922138012145182156756171371-23201508520797932不良贷款率091096095095093核心一级资本充足率12661368144414691495ROE16961706159815431513EPS人民币461526555601659PE倍684599568525479PB倍109096086077069股息率483551580626684资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1招商银行3968HK600036CH图表1归母净利润营收PPOP年度累计值同比增速变化趋势25归母净利润YoY营业收入YoYPPOP-YoY201514210916553542-04-170-5-24-27-1021122232262292212233236239资料来源公司财报华泰研究图表2年化ROA加权平均ROE图表3总资产贷款总额存款总额同比增速资产总额发放贷款吸收存款年化ROA年化ROE右YoYYoYYoY2018019192118221820181119170017381614312817141481461521471513215121044998910137201081168790547772005020191-9M20201-9M20211-9M20221-9M20231-9M21122232262292212233236239资料来源公司财报华泰研究资料来源公司财报华泰研究图表4累计年化净息差生息资产收益率计息负债成本率620223M236M239M23543643238343793223219217117216116210净息差生息资产收益率计息负债收益率贷款收益率存款成本率资料来源公司财报华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2招商银行3968HK600036CH图表5单季年化净息差生息资产收益率计息负债成本率64Q221Q232Q233Q23543142438043723216211217417316316410净息差生息资产收益率计息负债收益率贷款收益率存款成本率资料来源公司财报华泰研究图表6零售客户数AUM财富管理收入指标一览2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3零售客户数万户1730017600178001820018400187001900019400QoQ2417112211161621YoY959886677金葵花及以上客户数万户367389402409414433444453QoQ3561331812452620YoY184175171154128112104106私行客户数万户1213131313141415QoQ4226392611283320YoY22117116213910410710195零售AUM亿元107592113393117177119596121230125354128382130804QoQ3754332114342419YoY2031821741531271059694金葵花及以上AUM亿元8836492563957149760498666101895104682106638QoQ3648342011332719YoY2031751641441171019493私行AUM亿元3393935008364793741037924388644015841095QoQ3932422614253323YoY22317316614611711010199金葵花及以上AUM零售AUM821816817816814813815815私行AUM零售AUM315309311313313310313314零售户均AUM万元6264666666676867金葵花及以上户均AUM万元24062377237923842381235323572354私行户均AUM万元2780427966280542804628134280432804828130财富管理手续费收入亿元累计3584104318872559309091116952405YoY290-111-81-131-143-133-81-60财富管理手续费收入营收10811310597901019592注1财富管理手续费收入自2020年年报起不再包含招银理财管理费收入同比增速为调整后口径注2自2021年报起对手续费及佣金收入明细项目进行调整财富管理手续费及佣金包括代理基金收入代理保险收入代理信托计划收入代销理财收入代理证券交易收入和代理贵金属收入资料来源公司财报华泰研究风险提示1经济修复力度不及预期近期各项高频数据有所回温但经济复苏的强度与可持续性仍有不确定性2资产质量恶化超预期上市银行的不良贷款率仍相对稳定但资产质量可能因外部因素出现波动免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3招商银行3968HK600036CH图表7招商银行PE-Bands图表8招商银行PB-Bands人民币人民币招商银行招商银行1508211325x6220x20x17x7515x4114x10x11x38215x07x00Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4招商银行3968HK600036CH盈利预测利润表业绩指标会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度202120222023E2024E2025E营业收入331253344783339444350064370832增长率利息收入净额203919218235216489224932236179贷款110588485110201000手续费收入净额9444794275839058432488540存款1273188811261130984总营业费用116879122061119874124981132823利息收入净额1021702080390500拨备前利润214374222722219525225036237959手续费收入净额18820181100050500所得税费用2733925819278772920730486总营业费用1368443179426627减值损失6635557566452963780834721归母净利润23201508520797932归母净利润119922138012145182156756171371盈利能力比率ROA136142136134133ROE16961706159815431513资产负债表成本收入比33123288325032703270会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入结构总资产924902110138912111349951225006413454603净利息收入营业收入61566330637864256369贷款净额53353915807154630136269441017638511净手续费收入营业收入28512734247224092388投资18288742349222237592326182672880094成本收入比33123288325032703270总负债83833409184674100791461108329912165974减值损失营业收入2003167013341080936总存款638515475905798445151939968210324146资产质量人民币百万银行间负债12413151075369116484812283681349178贷款减值准备246104261476273027301510326144权益合计865681954238105584911667661288629不良贷款4855255749598636596971038不良贷款率091096095095093不良贷款拨备覆盖率4855345009456094570545911贷款拨备率461450433434427信用成本138108078060050估值指标资本人民币百万会计年度202120222023E2024E2025E核心一级资本净额70433779935292640610370531158638PE倍684599568525479一级资本净额831380919798104685211574991279084PB倍109096086077069资本净额9726061037942113154412231431347956EPS人民币461526555601659RWA55637245841685641559370580577752070BVPS人民币29013271367341124594核心一级资本充足率12661368144414691495每股股利人民币152174183197216一级资本充足率14941575163216401650股息率483551580626684资本充足率17481777176417331739资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5招商银行3968HK600036CH免责声明分析师声明本人沈娟兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6招商银行3968HK600036CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员招商银行3968HK招商银行600036CH华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师沈娟本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入招商银行3968HK招商银行600036CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人招商银行3968HK招商银行600036CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬招商银行3968HK招商银行600036CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司预计在本报告发布日之后3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬招商银行3968HK招商银行600036CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7招商银行3968HK600036CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8