投资要点：招商银行归母净利润增速较Q1提升，净息差、手续费收入增长与行业趋势一致，不良生成率、关注率环比下降，不良率持平，维持“优于大市”评级。
　　归母净利润增速较Q1提升。23H1营收同比-0.35%，归母净利润同比+9.12%，较Q1增速有所提升。金融投资和表外预期信用减值损失同比合计减少152亿（占归母净利润约20%）支撑了净利润的增长。ROA同比-0.01pct至1.45%，ROE同比下降0.52pct至17.55%。核心一级资本充足率为13.09%，环比继续下降。
　　净息差较Q1下降6bp。23H1与Q1相比，净息差下降6bp至2.12%，其中生息资产收益率-3bp至3.83%，计息负债收益率+3bp至1.71%。环比来看，低息的票据业务负增长支撑了资产端的收益率，对公贷款为Q2新增贷款的最主要来源。存款占总负债比例环比提升0.7pct至83%，活期存款占比环比下降5.1pct至58.0%。
　　手续费收入增长仍面临压力。净手续费及佣金收入同比减少11.82%，其他净收入同比增长24.34%。大财富管理收入同比减少8.53%。手续费收入细分项目中，代理保险收入录得同比整正增长，代销理财、代理基金、代理信托、代理证券、资产管理业务、托管业务、银行卡业务、结算与清算业务都录得同比减少。
　　环比不良生成率下降，不良率持平。23H1不良贷款生成率1.04%，较Q1下降5bp。23Q2不良率环比持平为0.95%。其中关注率环比下降10bp至1.02%。逾期率环比上升2bp至1.25%。拨备覆盖率环比下降0.69pct至447.63%。公司做实资产业务“一行一策”名单制经营，全力推动优质资产投放；严防重点领域风险，强化对房地产、地方政府类授信、大额集团客户等重点领域风险监测预警，制定针对性管控方案，充分计提拨备，有效防范化解潜在风险。
　　投资建议。我们预测2023-2025年EPS为5.98、6.64、7.51元，归母净利润增速为10.40%、10.99%、12.99%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为38.91元；根据PB-ROE模型给予公司2023EPB估值为1.00倍（可比公司为0.44倍），对应合理价值为36.95元。因此给予合理价值区间为36.95-38.91元（对应2023年PE为6.18-6.51倍，同业公司对应PE为4.18倍），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化

研究报告全文：TableMainInfo公司研究金融银行证券研究报告招商银行600036公司半年报2023年09月07日TableInvestInfo投资评级优于大市维持招商银行2023年半年报点评利润增速提股票数据升资产质量保持稳定0TableStockInfo9月06日收盘价元3336TableSummary52周股价波动元2630-4263投资要点招商银行归母净利润增速较Q1提升净息差手续费收股本结构入增长与行业趋势一致不良生成率关注率环比下降不良率持平总股本TableCapitalInfo百万股25220流通A股百万股20629维持优于大市评级B股H股百万股04591相关研究招商银行TableReportInfo2022年业绩点评资负两端归母净利润增速较Q1提升23H1营收同比-035归母净利润同比912仍有相对优势20230327较Q1增速有所提升金融投资和表外预期信用减值损失同比合计减少152亿占招商银行22年三季度业绩点评利润归母净利润约20支撑了净利润的增长ROA同比-001pct至145ROE增长提速不良生成率保持稳定同比下降052pct至1755核心一级资本充足率为1309环比继续下降20221102招商银行22年半年报点评资产质量净息差较Q1下降6bp23H1与Q1相比净息差下降6bp至212其中生前瞻有望改善推升利润增速息资产收益率-3bp至383计息负债收益率3bp至171环比来看低息20220821的票据业务负增长支撑了资产端的收益率对公贷款为Q2新增贷款的最主要来市场表现源存款占总负债比例环比提升07pct至83活期存款占比环比下降51pctTableQuoteInfo至招商银行海通综指58025591659手续费收入增长仍面临压力净手续费及佣金收入同比减少1182其他净收759入同比增长2434大财富管理收入同比减少853手续费收入细分项目中代理保险收入录得同比整正增长代销理财代理基金代理信托代理证券-141资产管理业务托管业务银行卡业务结算与清算业务都录得同比减少-1041-1941环比不良生成率下降不良率持平23H1不良贷款生成率104较Q1下降2022820221120232202355bp23Q2不良率环比持平为095其中关注率环比下降10bp至102逾沪深300对比12M3M期率环比上升2bp至125拨备覆盖率环比下降069pct至44763公司做绝对涨幅-510427实资产业务一行一策名单制经营全力推动优质资产投放严防重点领域相对涨幅014464风险强化对房地产地方政府类授信大额集团客户等重点领域风险监测预警资料来源海通证券研究所制定针对性管控方案充分计提拨备有效防范化解潜在风险TableAuthorInfo投资建议我们预测2023-2025年EPS为598664751元归母净利润增速为104010991299我们根据DDM模型见表2得到合理价值分析师孙婷为3891元根据PB-ROE模型给予公司2023EPB估值为100倍可比公司Tel01050949926为044倍对应合理价值为3695元因此给予合理价值区间为3695-3891Emailst9998haitongccom元对应2023年PE为618-651倍同业公司对应PE为418倍维持优证书S0850515040002于大市评级分析师林加力Tel02123154395风险提示企业偿债能力下降资产质量大幅恶化金融监管政策出现重大变化Emailljl12245haitongcom证书S0850518120003主要财务数据及预测联系人董栋梁TableFinanceInfo202120222023E2024E2025ETel02123185697营业收入百万元331253344783346145384738433031Emailddl13206haitongcomYOY140440804011151255联系人徐凝碧净利润百万元119922138012152367169118191078Tel02123185609YOY23201508104010991299平均净资产收益率17251752171516871687Emailxnb14607haitongcom平均总资产收益率134141141139139全面摊薄EPS元469541598664751BVPS元29013271369541784728资料来源公司年报2021-2022海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润并且EPSBVPS计算时已考虑优先股永续债利息请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究招商银行6000362表1可比公司估值表总市值BVPS元PB倍PE倍ROE代码简称亿元20222023E2024E20222023E2024E2023E2022000001平安银行22181880211223870610540484261236600015华夏银行8901637--034--372900601166兴业银行33843164352238990510460423571385601818光大银行18027387728320410390374041027601998中信银行27421119122813410500460424171080600000浦发银行2081199421202241036033032467798601916浙商银行709649548592040047044480901均值1597147214840450440414181047注收盘价为09月06日价格可比公司EPSBVPS为wind一致预期资料来源WIND海通证券研究所表2DDM模型下的敏感性测算每股价值元永续净利润增速行风险折现率列1618202224117236403676371537553797115237213760380138433888113238063848389139363983111238953939398540334083109239884035408341344187资料来源海通证券研究所测算注我们假设公司2023-2025年的EPS为598664751元第四年至第十年的净利润增速为12分红比例为30永续阶段净利润增速为2分红比例为30风险折现率为1132图1公司报告期营收PPOP归母净利润增速图2公司报告期净利息收入非息收入增速资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所注1Q2Q3Q为期初1Q至期末值注1Q2Q3Q为期初1Q至期末值请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究招商银行6000363图3公司成本收入比图4公司总资产贷款存款增速资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所注1Q2Q3Q为期初1Q至期末值图5公司贷款存款占比图6报告期公告净息差资产及负债收益率资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所注1Q2Q3Q为期初1Q至期末值公司重述了2020和2019年全年的净利息收入图7公司不良率逾期率关注贷款率图8公司拨备覆盖率不良偏离度资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究招商银行6000364财务报表分析和预测20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E估值指标倍利润表百万元PE617558502444利息收入cc379486426489487052PB102090080071利息支出-135145-156476-174589-198163PB扣除商誉097086076066净利息收入218235223010251901288889每股指标元手续费净收入942758386293564104869EPS541598664751营业收入344783346145384738433031BVPS3271369541784728业务及管理费-113375-115959-123116-134240BVPS扣除商誉3271369541784728拨备前利润222679221346252430289154每股拨备前利润88387810011147拨备-57566-42685-55436-66773驱动性因素税前利润165113178662196994222381生息资产增长1053108613471328税后利润139294153649170400192360贷款增长86485010001000归属母公司净利138012152367169118191078存款增长1888120014001400贷款收益率516520494471生息资产收益率379367368368资产负债表百万元存款付息率000165163163贷款总额6051459656583372224167944658计息负债付息率159167166166贷款减值准备-255759-275558-291189-310398净息差234216217217贷款净额5807154629027569312287634260风险成本077073073078债券投资2772689316206437797014564676净手续费增速-018-110411571208存放央行587818684367780178889403成本收入比3288335032003100同业资产631598713706820762861800所得税税率1564140013501350其他资产339653422743479683543512盈利及杜邦分析生息资产9799259108504121231186813950139资产总额10138912112731551279155114493651ROAA141141139139ROAE1752171516871687存款75905798501448969165111048482净利息收入225208209212同业负债1075369107536912044131324855非净利息收入131115110106发行债券223821257394283134311447营业收入356323320317计息负债888976998342121117919812684784营业支出120111105101负债总额9184674102120581160872113172154拨备前利润230207210212拨备059040046049股本25220252202522025220税前利润170167164163资本公积65435654356543565435税收027023022022盈余公积94985110350127390146626业绩年增长率一般风险准备132471132471132471132471净利息收入未分配利润492971584466689158808590净利息收入70221912961468股东权益954238106109811828301321497营业收入40804011151255负债和所有者权益合计10138912112731551279155114493651拨备前利润380-06014041455归属母公司利润1508104010991299资产质量资本状况资本充足率1777155314381313不良率096095095095核心资本充足率1575138212751180拨备覆盖率45079442694240941005杠杆率1063106210811097拨贷比432420403391RORWA236221216216不良净生成率064065064060风险加权系数5762610061006100资料来源公司年报2022海通证券研究所注收盘价为09月06日价格并且EPSBVPS计算时已考虑优先股永续债利息请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究招商银行6000365信息披露分析师声明TableA孙婷nalyst银行行业s非银行金融行业林加力银行行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职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