洞藏势能不减，结构持续升级
　　公司发布三季报，23Q1-3实现营收/归母净利/扣非净利48.0/16.5/16.1亿，同比+23.4%/+37.6%/+37.4%；对应23Q3营收/归母净利/扣非净利16.6/5.9/5.8亿，同比+21.9%/+39.5%/+36.8%，业绩表现亮眼。产品端，洞藏系列势能持续向上，洞6/洞9支撑放量、洞16/洞20终端氛围有所提升，产品结构升级稳步推进（23Q3中高端白酒营收占比同比+3.9pct）；市场端，省内六合淮大本营市场优势延续，同时加强皖南、皖北均衡渗透布局，抢占省内增量空间，省外积极推进华东市场开拓。展望看，洞藏系列放量引领产品结构升级，规模效应显现下费用率稳步下降，盈利能力有望持续提升。预计23-25年EPS 2.86/3.61/4.44元，参考可比公司24年PE均值26x（Wind一致预期），给予24年26x PE，目标价93.86元，“买入”。
　　产品结构持续提升，省内深耕效果显著
　　产品端，23Q3中高档白酒/普通白酒收入12.1/3.7亿，同比+29.6%/+5.3%，其中中高档白酒收入占比同比+3.9pct至76.6%，主要系100-300元价格带持续扩容，洞藏系列收入占比进一步提升、引领产品结构升级；市场端，23Q3省内/省外分别实现收入10.4/5.4亿，同比+29.5%/+11.9%，省内收入占比同比+3.4pct至66.1%，主要系省内加强皖南/皖北均衡渗透布局、份额持续提升，省外逐步导入洞藏系列、积极推进华东市场开拓；渠道端，23Q3直销（含团购）/批发代理渠道分别实现收入0.9/14.9亿，同比+28.1%/+22.7%，截至23Q3末，省内/省外经销商达728/668个，单三季度净增2/-1个。
　　结构提升+规模效应推动23Q3归母净利率同比+4.5pct
　　23Q1-3毛利率同比+3.1pct至71.6%（23Q3同比+3.9pct至73.0%），毛利率同比提升主要系产品结构升级拉动。费用端，23Q1-3销售费用率同比-0.7pct至8.5%（23Q3同比-0.5pct至8.3%）；23Q1-3管理费用率同比-0.5pct至3.1%（23Q3同比-0.2pct至3.1%），费用率同比下降主要系收入快速增长、规模效应持续显现。最终23Q1-3归母净利率同比+3.5pct至34.4%（23Q3同比+4.5pct至35.6%）。至23Q3末，公司合同负债5.1亿，同比增0.9亿（+20.8%），蓄力充足；23Q1-3公司销售回款51.8亿，同比+24.9%，对应23Q3销售回款18.5亿，同比+18.5%，回款指标亮眼。
　　产品势能向上、省内持续深耕，维持“买入”评级
　　看好公司省内均衡发展/省外拓展增量/洞藏系列势能向上/产品结构持续升级，我们维持收入预测、略上调利润预测，预计23-25年EPS 2.86/3.61/4.44元（前值2.79/3.53/4.36元），目标价93.86元（前次97.70元），“买入”。
　　风险提示：终端动销不及预期；行业竞争加剧；批价大幅波动
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告迎驾贡酒603198CH洞藏势能不减结构持续升级华泰研究季报点评投资评级维持买入2023年10月27日中国内地饮料目标价人民币9386研究员龚源月洞藏势能不减结构持续升级SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL737862128972228公司发布三季报23Q1-3实现营收归母净利扣非净利480165161亿同比234376374对应23Q3营收归母净利扣非净利研究员宋英男1665958亿同比219395368业绩表现亮眼产品端SACNoS0570523100004songyingnanhtsccom洞藏系列势能持续向上洞6洞9支撑放量洞16洞20终端氛围有所提862128972228升产品结构升级稳步推进23Q3中高端白酒营收占比同比39pct市联系人王可欣场端省内六合淮大本营市场优势延续同时加强皖南皖北均衡渗透布局SACNoS0570122010019wangkexin019215htsccom抢占省内增量空间省外积极推进华东市场开拓展望看洞藏系列放量引862128972228领产品结构升级规模效应显现下费用率稳步下降盈利能力有望持续提升联系人刘琳箫预计23-25年EPS286361444元参考可比公司24年PE均值26xSACNoS0570123070210liulinxiaohtsccomWind一致预期给予24年26xPE目标价9386元买入862128972228产品结构持续提升省内深耕效果显著基本数据产品端中高档白酒普通白酒收入亿同比23Q31213729653目标价人民币9386其中中高档白酒收入占比同比39pct至766主要系100-300元价格带收盘价人民币截至10月27日7269持续扩容洞藏系列收入占比进一步提升引领产品结构升级市场端23Q3市值人民币百万58152省内省外分别实现收入10454亿同比295119省内收入占比6个月平均日成交额人民币百万20472同比34pct至661主要系省内加强皖南皖北均衡渗透布局份额持续52周价格范围人民币4625-7915人民币提升省外逐步导入洞藏系列积极推进华东市场开拓渠道端直BVPS96323Q3销含团购批发代理渠道分别实现收入09149亿同比281227股价走势图截至23Q3末省内省外经销商达728668个单三季度净增2-1个迎驾贡酒人民币相对沪深300结构提升规模效应推动23Q3归母净利率同比45pct80823Q1-3毛利率同比31pct至71623Q3同比39pct至730毛利725率同比提升主要系产品结构升级拉动费用端23Q1-3销售费用率同比631-07pct至8523Q3同比-05pct至8323Q1-3管理费用率同比-05pct至3123Q3同比-02pct至31费用率同比下降主要系收入553快速增长规模效应持续显现最终23Q1-3归母净利率同比35pct至466Oct-22Feb-23Jun-23Oct-2334423Q3同比45pct至356至23Q3末公司合同负债51亿同比增09亿208蓄力充足23Q1-3公司销售回款518亿同比资料来源Wind249对应23Q3销售回款185亿同比185回款指标亮眼产品势能向上省内持续深耕维持买入评级看好公司省内均衡发展省外拓展增量洞藏系列势能向上产品结构持续升级我们维持收入预测略上调利润预测预计23-25年EPS286361444元前值279353436元目标价9386元前次9770元买入风险提示终端动销不及预期行业竞争加剧批价大幅波动经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万45775505678982689837-32582029233221791897归属母公司净利润人民币百万13821705228628853553-44962338340726212315EPS人民币最新摊薄173213286361444ROE23162452284329662940PE倍42083410254420151637PB倍975839726600482EVEBITDA倍2633214416421267987资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1迎驾贡酒603198CH图表12019-2023Q1-3迎驾贡酒营业收入及增速图表22019-2023Q1-3迎驾贡酒归母净利润及净利率营业收入百万元YOY右轴归母净利百万元净利润率右轴60003518004030160035500025140030204000120015251000300010208005152000600010-54001000-1020050-15002019A2020A2021A2022A2023Q1-32019A2020A2021A2022A2023Q1-3资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3可比公司估值表市值mnPE倍EPS元23-25净利润公司简称股票代码2023102722A23E24E25E22A23E24E25ECAGR古井贡酒000596CH142886473326215738001027129631顺鑫农业000860CH16400-632012414-035-009093156今世缘603369CH724352923201519825128938725金徽酒603919CH135244036322106707408312623平均值796431373261820127937349126中间值796433434251813316319127125迎驾贡酒603198CH581523425201621328636144428注可比公司盈利预测采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究预测图表4迎驾贡酒PE-Bands图表5迎驾贡酒PB-Bands人民币人民币迎驾贡酒迎驾贡酒1181108845x83110x40x93x5930x5575x25x58x292815x41x00Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2迎驾贡酒603198CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产6511777191621141914165营业收入45775505678982689837现金757031137196233565614营业成本14861760200623332642应收账款49914476719870199895营业税金及附加7012182584101212241446其他应收账款6891073109915461601营业费用4453950467601957129983250预付账款60470690910581283管理费用1961119096215122537329203存货34994010454654065862财务费用30914365811742035其他流动资产21922561256125612561资产减值损失013012015018021非流动资产21172290256228313047公允价值变动收益1364164164164164长期投资500000000000000投资净收益70927577757775777577固定投资16691746210224482741营业利润18122281301838094694无形资产11776173621394997735436营业外收入842212412512480其他非流动资产3254137031320142846625183营业外支出11433286008001200资产总计862810060117231425017212利润总额18192249301638064687流动负债25022964353743734975所得税432605410372537915471127短期借款000000000000000净利润13871708229028913560应付账款5523564357719208659392872少数股东损益455320429542667其他流动负债19502321281835074047归属母公司净利润13821705228628853553非流动负债1388412989129891298912989EBITDA21312562329441595112长期借款000000000000000EPS人民币基本173213286361444其他非流动负债1388412989129891298912989负债合计26413094366745035105主要财务比率少数股东权益22553738416847105377会计年度202120222023E2024E2025E股本8000080000800008000080000成长能力资本公积13041261126112611261营业收入32582029233221791897留存公积38614867554664027457营业利润42402586323226222325归属母公司股东权益596469298015970012053归属母公司净利润44962338340726212315负债和股东权益862810060117231425017212获利能力毛利率67546802704571787315现金流量表净利率30303103337434963619会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE23162452284329662940经营活动现金15171840249931394025ROIC36254701587368888285净利润13871708229028913560偿债能力折旧摊销3151431433285653656644675资产负债率30613076312831602966财务费用30914365811742035净负债比率11611554236833874592投资损失70927577757775777577流动比率260262259261285营运资金变动27844054767278711623速动比率088116121130160其他经营现金138396494201210218营运能力投资活动现金133276713480105571858634总资产周转率057059062064063资本支出2677341653557446344966370应收账款周转率859211631116311163111631长期投资114133447000000000应付账款周转率267294294294294其他投资现金76721613773477317736每股指标人民币筹资活动现金5616872441119411881180每股收益最新摊薄173213286361444短期借款000000000000000每股经营现金流最新摊薄190230312392503长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄746866100212131507普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加0004215000000000PE倍42083410254420151637其他筹资现金5616868226119411881180PB倍975839726600482现金净增加额37622348438257013932259EVEBITDA倍2633214416421267987资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3迎驾贡酒603198CH免责声明分析师声明本人龚源月宋英男兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4迎驾贡酒603198CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚源月宋英男本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5迎驾贡酒603198CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6