3Q23公司存量水电上网电量同比大增，业绩高涨
　　公司1-9M23营业收入/归母净利润181.38/67.04亿元，较可比口径同比-2.85%/+5.21%（下同）；对应3Q23营业收入/归母净利润为76.34/33.00亿元，同比+21.71%/+47.36%，去年同期基数调整为可比口径考虑3Q23并表华能四川水电。3Q23业绩同比大幅增长主要系存量水电站上网电量同比+25.5%。考虑公司并表华能四川水电，我们上调公司23-25年归母净利预测至78.6/84.0/88.2亿元（前值：72.3/78.3/82.8亿元）。参考可比公司Wind一致预期23年平均PE15x，看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司23年21x目标PE，对应目标价9.16元（前值：8.84元），维持“买入”。
　　3Q23澜沧江来水同比偏丰4-7成，存量水电上网电量同比+25.5%
　　1-9M23，公司发电量/售电量（含华能四川水电）同比下降5.81%/5.84%至828.59/821.22亿千瓦时，其中华能四川水电发电量/售电量同比3.8%/3.94%至83.51/81.58亿千瓦时。我们测算公司存量水电站3Q23上网电量同比大幅增长25.5%至367.06亿千瓦时，主要系3Q23澜沧江来水同比偏丰4-7成，且进入主汛期后，小湾和糯扎渡水库转入蓄水运行，发电能力并未完全释放。3Q23公司市场化五厂（小湾/糯扎渡/功果桥/景洪/龙开口）上网电量占比同比-3.0pp至55.3%，澜上送深圳五厂（乌弄龙/里底/黄登/大华桥/苗尾）上网电量占比同比+5.1pp至32.8%。
　　7-9月云南清洁能源交易电价同比下滑，但高电价电量占比提升
　　根据昆明电力交易中心披露，2023年7/8/9月云南省清洁能源双边交易电价（含税）分别同比下降0.72/0.90/0.94分/千瓦时至0.148/0.141/0.141元/千瓦时。公司澜上送深圳电量执行上网电价0.3元/千瓦时（含税），而云南市场化消纳的电量3Q23上网电价远低于0.3元/千瓦时。因此，3Q23公司上网电量结构中，高电价的澜上送深圳五厂电量占比同比提升及相对低电价的市场化五厂电量占比同比下滑有助于抑制平均上网电价下降。
　　目标价9.16元，维持“买入”评级
　　我们预计公司2023-2025年归母净利78.6/84.0/88.2亿元，对应EPS0.44/0.47/0.49元，根据可比公司Wind一致预期23EPE均值15x，给予公司21x 23EPE，目标价9.16元，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水/市场化电价上涨不及预期，水风光电站投产不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告华能水电600025CHQ3水电电量大增业绩高涨华泰研究季报点评投资评级维持买入2023年10月27日中国内地发电目标价人民币916研究员王玮嘉3Q23公司存量水电上网电量同比大增业绩高涨SACNoS0570517050002wangweijiahtsccomSFCNoBEB090862128972079公司1-9M23营业收入归母净利润181386704亿元较可比口径同比-285521下同对应3Q23营业收入归母净利润为76343300研究员黄波亿元同比21714736去年同期基数调整为可比口径考虑3Q23SACNoS0570519090003huangbohtsccom并表华能四川水电业绩同比大幅增长主要系存量水电站上网电量同SFCNoBQR12286755824935703Q23比255考虑公司并表华能四川水电我们上调公司23-25年归母净利研究员李雅琳预测至786840882亿元前值723783828亿元参考可比公司SACNoS0570523050003liyalin018092htsccomWind一致预期23年平均PE15x看好公司水风光一体化发展带来长期价值SFCNoBTC420862128972228提升给予公司23年21x目标PE对应目标价916元前值884元联系人胡知维持买入SACNoS0570121120004huzhi019072htsccom8621289722283Q23澜沧江来水同比偏丰4-7成存量水电上网电量同比2551-9M23公司发电量售电量含华能四川水电同比下降581584至基本数据8285982122亿千瓦时其中华能四川水电发电量售电量同比目标价人民币91638394至83518158亿千瓦时我们测算公司存量水电站3Q23上收盘价人民币截至10月27日753网电量同比大幅增长255至36706亿千瓦时主要系3Q23澜沧江来水市值人民币百万135540同比偏丰4-7成且进入主汛期后小湾和糯扎渡水库转入蓄水运行发电6个月平均日成交额人民币百万14142能力并未完全释放3Q23公司市场化五厂小湾糯扎渡功果桥景洪龙开52周价格范围人民币619-767BVPS人民币358口上网电量占比同比-30pp至553澜上送深圳五厂乌弄龙里底黄登大华桥苗尾上网电量占比同比至51pp328股价走势图月云南清洁能源交易电价同比下滑但高电价电量占比提升华能水电7-9人民币相对沪深300根据昆明电力交易中心披露2023年789月云南省清洁能源双边交易电806价含税分别同比下降分千瓦时至元072090094014801410141753千瓦时公司澜上送深圳电量执行上网电价03元千瓦时含税而云南701市场化消纳的电量3Q23上网电价远低于03元千瓦时因此3Q23公司上网电量结构中高电价的澜上送深圳五厂电量占比同比提升及相对低电价652的市场化五厂电量占比同比下滑有助于抑制平均上网电价下降605Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23目标价916元维持买入评级资料来源Wind我们预计公司2023-2025年归母净利786840882亿元对应EPS044047049元根据可比公司Wind一致预期23EPE均值15x给予公司21x23EPE目标价916元维持买入评级风险提示来水市场化电价上涨不及预期水风光电站投产不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万2020221142238062527527289-4934651260617797归属母公司净利润人民币百万58386801785583998816-207516511550692497EPS人民币最新摊薄032038044047049ROE9271030112111251113PE倍23221993172516141537PB倍211200187176166EVEBITDA倍13391294134713411410资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1华能水电600025CH图表1公司营业收入及同比增速图表2公司归母净利润及同比增速百万元百万元25000主营业务收入YOY408000归母净利润YOY1803570001602000030140256000120150002050001008015400060100001030004052000205000001000-5-200-400-10201820192020202120221-9M23201820192020202120221-9M23资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3可比公司估值表股价元股市值mn市盈率x市净率xROE公司名称股票代码202310272023102723E24E23E24E23E24E长江电力600900CH2224544173171626241516川投能源600674CH146565351141318161312国投电力600886CH119689152141215141112黔源电力002039CH13515776151015131014平均值151321191415华能水电600025CH753135540171619181111注可比公司盈利预测来自Wind一致预测资料来源Wind华泰研究预测图表4华能水电PE-Bands图表5华能水电PB-Bands人民币人民币华能水电华能水电1210930x825x25x22x620x519x15x15x3310x12x00Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2华能水电600025CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产366736298035860713576营业收入2020221142238062527527289现金15101855470365119815营业成本91669212102591090512050应收账款18991561309718483491营业税金及附加3786134471388154121044494其他应收账款141549366113551064513108营业费用39004272481051075514预付账款14364073213044552655管理费用3787643677551335474359105存货44034344539749576483财务费用33752939273327192834其他流动资产58713499461346584794资产减值损失000000000000000非流动资产156987159251187869212953258484公允价值变动收益10267806000100200长期投资30023116408745305021投资净收益3405024989198881988819888固定投资128839124303135306155814193414营业利润7177831798171061711274无形资产60096352628760085737营业外收入379843843843843其他非流动资产1913825480421894660154312营业外支出47473291329132913291资产总计160654162879195904221560272061利润总额7134829297931059311250流动负债2262521370367574463261410所得税852921016129815101716短期借款11024283269234873090净利润62817276849590839534应付账款1453323810188922649923654少数股东损益4431447489639376836471759其他流动负债2137816849338764087958083归属母公司净利润58386801785583998816非流动负债71802717128400396630125019EBITDA1622416799178711949421364长期借款71447712488353996166124555EPS人民币基本032035044047049其他非流动负债3556546392463924639246392负债合计9442893081120761141262186429主要财务比率少数股东权益18632054269433774095会计年度202120222023E2024E2025E股本1800018000180001800018000成长能力资本公积1889218843188431884318843营业收入4934651260617797留存公积1412817327215752611630883营业利润264215881804815619归属母公司股东权益6436467744724497692181537归属母公司净利润207516511550692497负债和股东权益160654162879195904221560272061获利能力毛利率54635643569056855584现金流量表净利率31093442356835943494会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE9271030112111251113经营活动现金1649416618177421822220844ROIC659691599567493净利润62817276849590839534偿债能力折旧摊销57365518614666827580资产负债率58785715616463766852财务费用33752939273327192834净负债比率1206411428136371525118867投资损失3405024989198881988819888流动比率016017022019022营运资金变动15071137619117711156速动比率016016022019022其他经营现金6452263516955886125营运能力投资活动现金53907921345653156652911总资产周转率012013013012011资本支出60207913337883131852615应收账款周转率12371222102210221022长期投资252369519970934435049120应付账款周转率79964805480548054805其他投资现金377198691194091950219595每股指标人民币筹资活动现金111848447196711515335371每股收益最新摊薄032038044047049短期借款59825318115907952339762每股经营现金流最新摊薄092092099101116长期借款677919891122921262728389每股净资产最新摊薄358376402427453普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加0024978000000000PE倍23221993172516141537其他筹资现金380711379897017317380PB倍211200187176166现金净增加额952528554284818083304EVEBITDA倍13391294134713411410资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3华能水电600025CH免责声明分析师声明本人王玮嘉黄波李雅琳兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直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