拟现金收购华能四川，水电经营范围向四川扩张
　　华能水电9月6日发布公告：拟以非公开协议转让方式现金收购华能集团/华能国际持有的华能四川能源开发有限公司（华能四川）51%/49%股权，交易对价85.79亿元，对应12.5x/2.36x PE/PB（基于华能四川2022年净利润/评估时点净资产6.86/36.41亿元）。考虑上述收购仍需提交公司股东大会审议，我们暂维持对公司2023/2024/2025年归母净利预测72.3/78.3/82.8亿元。参考可比公司Wind一致预期23年平均PE15x，考虑公司水电站经营范围有望向四川扩张及水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司23年22x目标PE，对应目标价8.84元（前值：8.44元），维持“买入”评级。
　　华能四川交易对价增值率135.61%，对应12.5x/2.36x PE/PB
　　本次交易以资产基础法评估价值作为收购对价，即85.79亿元，较华能四川净资产账面价值36.41亿元增值率134.76%。公告称增值率较高主要系华能四川下属电站多投产于1990-2010年，部分资产已计提较多折旧甚至已足额折旧，但仍有剩余经济寿命，且评估时点各电站的重置建造成本及移民费用较历史值发生较大增长。基于华能四川2022年净利润/评估时点净资产6.86/36.41亿元，本次交易估值为12.5x/2.36x PE/PB。截至2023年6月底，公司账面现金23.18亿元/资产负债率58.57%，我们预计多数对价公司将采用借贷资金，但不会对公司资产负债率造成太大压力。
　　华能四川在运/在建水电装机265.1/111.6万千瓦，仍有较大成长空间
　　华能四川主要从事华能集团于四川地区的清洁能源开发建设和运营，包括在岷江、嘉陵江、涪江、宝兴河、瓦斯河、巴楚河、大渡河等流域进行水电梯级开发，截至2023年3月底，拥有已投产装机容量265.1万千瓦，在建水电项目111.6万千瓦。2022年，华能四川实现营收/净利润24.39/6.86亿元，若本次交易完成，预计增厚公司装机容量/营业收入/归母净利11.3%/11.5%/10.1%（考虑数据可得性，均与华能水电2022年数据对比，装机增厚暂不考虑在建容量）。1Q23，华能四川实现营收/归母净利5.36/1.90亿元。
　　目标价8.84元，维持“买入”评级
　　我们预计公司2023-2025年归母净利72.3/78.3/82.8亿元，对应EPS0.40/0.43/0.46元，根据可比公司Wind一致预期23EPE均值15x，给予公司22x 23EPE，目标价8.84元，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水/市场化电价上涨不及预期，水风光电站投产不及预期，收购华能四川进展不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告华能水电600025CH拟现金收购华能四川水电经营扩张华泰研究公告点评投资评级维持买入2023年9月06日中国内地发电目标价人民币884研究员王玮嘉拟现金收购华能四川水电经营范围向四川扩张SACNoS0570517050002wangweijiahtsccomSFCNoBEB090862128972079华能水电9月6日发布公告拟以非公开协议转让方式现金收购华能集团华能国际持有的华能四川能源开发有限公司华能四川5149股权交易研究员黄波对价8579亿元对应125x236xPEPB基于华能四川2022年净利润SACNoS0570519090003huangbohtsccom评估时点净资产亿元考虑上述收购仍需提交公司股东大会审SFCNoBQR12286755824935706863641议我们暂维持对公司202320242025年归母净利预测723783828亿元研究员李雅琳参考可比公司Wind一致预期23年平均PE15x考虑公司水电站经营范围有SACNoS0570523050003liyalin018092htsccom望向四川扩张及水风光一体化发展带来长期价值提升给予公司23年22xSFCNoBTC420862128972228目标PE对应目标价884元前值844元维持买入评级联系人胡知SACNoS0570121120004huzhi019072htsccom华能四川交易对价增值率13561对应125x236xPEPB862128972228本次交易以资产基础法评估价值作为收购对价即8579亿元较华能四川净资产账面价值3641亿元增值率13476公告称增值率较高主要系华华泰证券研究所分析师名录能四川下属电站多投产于1990-2010年部分资产已计提较多折旧甚至已足额折旧但仍有剩余经济寿命且评估时点各电站的重置建造成本及移民费用较历史值发生较大增长基于华能四川2022年净利润评估时点净资产6863641亿元本次交易估值为125x236xPEPB截至2023年6月底公司账面现金2318亿元资产负债率5857我们预计多数对价公司将采用借贷资金但不会对公司资产负债率造成太大压力华能四川在运在建水电装机26511116万千瓦仍有较大成长空间基本数据华能四川主要从事华能集团于四川地区的清洁能源开发建设和运营包括在岷江嘉陵江涪江宝兴河瓦斯河巴楚河大渡河等流域进行水目标价人民币884电梯级开发截至2023年3月底拥有已投产装机容量2651万千瓦收盘价人民币截至9月6日738市值人民币百万在建水电项目1116万千瓦2022年华能四川实现营收净利润1328406个月平均日成交额人民币百万143452439686亿元若本次交易完成预计增厚公司装机容量营业收入归52周价格范围人民币619-766母净利113115101考虑数据可得性均与华能水电2022年数BVPS人民币376据对比装机增厚暂不考虑在建容量1Q23华能四川实现营收归母净利536190亿元股价走势图华能水电人民币目标价884元维持买入评级相对沪深300我们预计公司2023-2025年归母净利723783828亿元对应806EPS040043046元根据可比公司Wind一致预期23EPE均值15x753给予公司22x23EPE目标价884元维持买入评级701652风险提示来水市场化电价上涨不及预期水风光电站投产不及预期收605购华能四川进展不及预期Sep-22Jan-23May-23Sep-23资料来源Wind经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万2020221142208982235524525-493465115697971归属母公司净利润人民币百万58386801723178268280-20751651631824580EPS人民币最新摊薄032038040043046ROE9271030103610591059PE倍22761953183716971604PB倍206196185175165EVEBITDA倍13231278129813051330资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1华能水电600025CH图表1可比公司估值表股价元股市值mn市盈率x市净率xROE公司名称股票代码20239620239623E24E23E24E23E24E长江电力600900CH2181533652171525231515川投能源600674CH147665842141318171312国投电力600886CH123091686141216141212黔源电力002039CH13555793131015131113平均值151321191415华能水电600025CH738132840181718171011注可比公司盈利预测来自Wind一致预测资料来源Wind华泰研究预测图表2华能水电PE-Bands图表3华能水电PB-Bands人民币华能水电10x15x人民币华能水电12x15x20x25x30x19x22x25x13136600Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2华能水电600025CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产36673629483954087422营业收入2020221142208982235524525现金15101855316833915402营业成本91669212862190139792应收账款18991561148517731801营业税金及附加3786134471340743644839988其他应收账款14154936688241063410713营业费用39004272422345174956预付账款14364073137344521938管理费用3787643677431744618350667存货44034344384147164580财务费用33752939253926873286其他流动资产58713499447745314672资产减值损失000000000000000非流动资产156987159251154004173847204690公允价值变动收益10267806000100200长期投资30023116408745305021投资净收益3405024989198881988819888固定投资128839124303121596142727173963营业利润717783178942978910478无形资产60096352628760085737营业外收入379843843843843其他非流动资产1913825480220342058219969营业外支出47473291329132913291资产总计160654162879158842179255212112利润总额713482928917976410453流动负债2262521370278203477444403所得税852921016118213921595短期借款11024283269234873090净利润62817276773683738859应付账款1453323810120722544415311少数股东损益4431447489504875464557817其他流动负债2137816849250073103241160归属母公司净利润58386801723178268280非流动负债7180271712566396534083623EBITDA1622416799158071691418544长期借款7144771248561756487683159EPS人民币基本032035040043046其他非流动负债3556546392463924639246392负债合计944289308184458100114128026主要财务比率少数股东权益18632054255931063684会计年度202120222023E2024E2025E股本1800018000180001800018000成长能力资本公积1889218843188431884318843营业收入493465115697971留存公积1412817327211952538129811营业利润26421588752947704归属母公司股东权益6436467744718247603580402归属母公司净利润20751651631824580负债和股东权益160654162879158842179255212112获利能力毛利率54635643587559686008现金流量表净利率31093442370137453612会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE9271030103610591059经营活动现金1649416618153741636518359ROIC659691677638581净利润62817276773683738859偿债能力折旧摊销57365518516553795896资产负债率58785715531755856036财务费用33752939253926873286净负债比率120641142893841071013099投资损失3405024989198881988819888流动比率016017017016017营运资金变动15071137177921751957203速动比率016016017015016其他经营现金6452263453849545525营运能力投资活动现金53907921280292502336538总资产周转率012013013013013资本支出6020791310572477436243应收账款周转率12371222137213721372长期投资252369519970934435049120应付账款周转率79964805480548054805其他投资现金377198691194091950219595每股指标人民币筹资活动现金11184844714341888120190每股收益最新摊薄032038040043046短期借款59825318115907952339762每股经营现金流最新摊薄092092085091102长期借款67791989115073870118283每股净资产最新摊薄358376399422447普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加0024978000000000PE倍22761953183716971604其他筹资现金3807113792322615732304PB倍206196185175165现金净增加额9525285541313223052010EVEBITDA倍13231278129813051330资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3华能水电600025CH免责声明分析师声明本人王玮嘉黄波李雅琳兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期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