公司发布2023年中报。上半年实现归母净利润31.54亿元，同比减少17.93%，符合我们预期。
　　来水继续偏枯，上半年发电量同比减少约1/4。根据公司经营数据公告，2023年一季度澜沧江流域来水同比偏枯约1成，二季度继续转差，上半年累计来水量同比减少约2.5成，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏枯22.5%、25.4%和28.4%。加之2022年下半年来水偏枯的惯性影响，公司今年年初水电梯级蓄能同比减少61.37亿千瓦时，综合影响下，公司上半年累计发电量同比减少25.44%，其中龙头水库小湾、糯扎渡发电量降幅均超过30%，成为业绩下滑主因。
　　云南及广东电力供需格局趋紧难以逆转，公司上网电价持续上涨。根据营业收入倒算上网电价，公司上半年营业收入减少-16.20%，忽略占比极低的新能源增量，倒算公司上半年水电平均上网电价同比上涨12.39%。对比一季度数据，公司营业收入同比减少5.31%，低于上网电量降幅超过6个百分点。二季度电价涨幅进一步扩大，其中固然有来水持续偏枯的影响，但是根本原因是我国西南地区电力供需格局持续偏紧。云南省是我国水电市场化程度最高的省份之一，近年来电价呈现明显“U”型走势。
　　复盘来看：受澜沧江、金沙江等流域水电集中投产影响，“十三五”前期云南省电力供给整体呈过剩状态，公司平均电价持续下降，但是随着“十三五”后期多晶硅、电解铝等高耗能产业持续迁入，以及水电大规模开发浪潮结束，云南省电力供需格局迎来逆转，从昆明电力交易中心披露数据来看，云南省市场化交易电价已经连续多年持续上行。水电是云南省最大的资源禀赋，但是目前云南省未开发的水电资源屈指可数，且大部分位于公司旗下，受制于其他能源禀赋储量限制（新能源、煤炭等相对缺乏，且与三北地区距离遥远），预计未来云南省乃至整个南方地区电力供给紧张将成为长期趋势，公司上网电价有望继续上升。
　　财务费用继续下降，贡献业绩稳定增长。公司2023年上半年财务费用为12.36亿元，较2022年同期减少约3.14亿元，贡献近10%的业绩增量，期间降幅远大于过去几年，我们分析一方面源于公司持续偿还债务本金，另一方面受益于当前较低的利率环境，公司可能进行了一部分债务置换。与其他水电公司相比，公司部分机组投产较晚（澜沧江上游电站2018-2019年投产），资产负债率相对较高，公司2023年6月底资产负债率为58.57%，过去5年累计下约20个百分点，财务费用下降可以为公司提供持续增长动能。
　　在建工程同比增长24.06%，澜沧江上游电站及水风光一体化基地建设加速。公司2023年6月底在建工程281亿元，同比增长24.06%，在建规模处于水电公司前列。根据公司年报披露，2022年托巴水电站完成上下游围堰填筑及主厂房开挖，启动大坝及厂房混凝土浇筑，同时澜沧江流域水风光多能互补基地建设也开始加速。我们分析在当前全国电力供需偏紧背景下，国家层面多次提出加快待开发水电站建设，未来公司水电站建设有望加速，公司也有望成为国内少数具备装机增长的水电公司。
　　盈利预测与估值：综合2023年中报情况，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测为72.78、83.40、88.43亿元（调整前分别为78.18亿元、85.28和90.19亿元），当前股价对应市盈率分别为18、16和15倍。我们认为碳中和目标下水电核心资产稀缺性日益凸显，多能互补空间广阔，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期电价政策发生不利变动。

研究报告全文：上市公司公用事业2023年08月29日公司华能水电600025研究来水继续偏枯电价逻辑持续兑现公司点报告原因有业绩公布需要点评评投资要点买入维持公司发布2023年中报上半年实现归母净利润3154亿元同比减少1793符合我们预期来水继续偏枯上半年发电量同比减少约14根据公司经营数据公告2023年一季度澜沧江流域来水同比偏枯约1成二季度继续转差上半年累计来水量同比减少约25成其中乌弄龙小湾和证市场数据2023年08月28日糯扎渡断面来水同比分别偏枯225254和284加之2022年下半年来水偏枯的惯性影响券收盘价元722研一年内最高最低元781615公司今年年初水电梯级蓄能同比减少6137亿千瓦时综合影响下公司上半年累计发电量同比减少究市净率192544其中龙头水库小湾糯扎渡发电量降幅均超过30成为业绩下滑主因报息率分红股价242流通A股市值百万元129960云南及广东电力供需格局趋紧难以逆转公司上网电价持续上涨根据营业收入倒算上网电价公司告上证指数深证成指3098641023315上半年营业收入减少-1620忽略占比极低的新能源增量倒算公司上半年水电平均上网电价同比注息率以最近一年已公布分红计算上涨1239对比一季度数据公司营业收入同比减少531低于上网电量降幅超过6个百分点二季度电价涨幅进一步扩大其中固然有来水持续偏枯的影响但是根本原因是我国西南地区电力供基础数据2023年06月30日需格局持续偏紧云南省是我国水电市场化程度最高的省份之一近年来电价呈现明显U型走势每股净资产元376资产负债率5857复盘来看受澜沧江金沙江等流域水电集中投产影响十三五前期云南省电力供给整体呈过剩总股本流通A股百万1800018000状态公司平均电价持续下降但是随着十三五后期多晶硅电解铝等高耗能产业持续迁入以流通B股H股百万--及水电大规模开发浪潮结束云南省电力供需格局迎来逆转从昆明电力交易中心披露数据来看云一年内股价与大盘对比走势南省市场化交易电价已经连续多年持续上行水电是云南省最大的资源禀赋但是目前云南省未开发的水电资源屈指可数且大部分位于公司旗下受制于其他能源禀赋储量限制新能源煤炭等相对华能水电沪深300指数收益率5缺乏且与三北地区距离遥远预计未来云南省乃至整个南方地区电力供给紧张将成为长期趋势0公司上网电价有望继续上升-5-10财务费用继续下降贡献业绩稳定增长公司2023年上半年财务费用为1236亿元较2022年同-15期减少约314亿元贡献近10的业绩增量期间降幅远大于过去几年我们分析一方面源于公司-20持续偿还债务本金另一方面受益于当前较低的利率环境公司可能进行了一部分债务置换与其他09-2911-2901-2908-2910-2912-2902-2803-3104-3005-3106-3007-31水电公司相比公司部分机组投产较晚澜沧江上游电站2018-2019年投产资产负债率相对较高公司2023年6月底资产负债率为5857过去5年累计下约20个百分点财务费用下降可以为公司提供持续增长动能证券分析师在建工程同比增长2406澜沧江上游电站及水风光一体化基地建设加速公司2023年6月底在查浩A0230519080007建工程281亿元同比增长2406在建规模处于水电公司前列根据公司年报披露2022年托zhahaoswsresearchcom邹佩轩A0230520110002巴水电站完成上下游围堰填筑及主厂房开挖启动大坝及厂房混凝土浇筑同时澜沧江流域水风光多zoupxswsresearchcom能互补基地建设也开始加速我们分析在当前全国电力供需偏紧背景下国家层面多次提出加快待开研究支持发水电站建设未来公司水电站建设有望加速公司也有望成为国内少数具备装机增长的水电公司蔡思A0230121090006盈利预测与估值综合2023年中报情况我们下调公司2023-2025年归母净利润预测为7278caisiswsresearchcom83408843亿元调整前分别为7818亿元8528和9019亿元当前股价对应市盈率分别为联系人邹佩轩1816和15倍我们认为碳中和目标下水电核心资产稀缺性日益凸显多能互补空间广阔维持买862123297818入评级zoupxswsresearchcom风险提示来水不及预期电价政策发生不利变动财务数据及盈利预测20222023H12023E2024E2025E营业总收入百万元211429327217722297323256同比增长率47-162305512归母净利润百万元68013154727883408843同比增长率165-1797014660每股收益元股038018040046049毛利率564581574594599ROE10047117119112市盈率注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司点评财务摘要百万元百万股2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入2020221142217722297323256其中营业收入2020221142217722297323256减营业成本91669212928693189328减税金及附加379345355375379主营业务利润1065711585121311328013549减销售费用3943444647减管理费用379437450475480减研发费用131154158167169减财务费用33752939281526752440经营性利润673480128664991710413加信用减值损失损失以-填列-1346000加资产减值损失损失以-填列00000加投资收益及其他456259167166216营业利润7177831788311008310628加营业外净收入-44-24000利润总额7134829288311008310628减所得税853101697711611168净利润62817276785389229460少数股东损益443475575582617归属于母公司所有者的净利润58386801727883408843全面摊薄总股本1800018000180001800018000每股收益元032035040046049资料来源公司公告申万宏源研究投资收益及其他包括投资收益其他收益净敞口套期收益公允价值变动收益资产处置收益等营业外净收入营业外收入减营业外支出请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共3页简单金融成就梦想公司点评信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组茅炯021-33388488maojiongswhysccom华东B组李庆021-33388245liqing3swhysccom华北组肖霞010-66500628xiaoxiaswhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共3页简单金融成就梦想