得益于电价上涨，营收/利润降幅远小于电量降幅
　　公司1H23营业收入/归母净利润93.27/31.54亿元，同比-16.2%/-17.9%；对应2Q23营业收入/归母净利润为55.95/23.50亿元，同比-22.2%/-24.2%，1H23/2Q23营收和归母净利同比降幅均小于上网电量同比降幅（ 25.5%/33.1% ），主要得益于上网电价（不含税）同比增长12.4%/16.4%。谨慎考虑2023年云南来水情况，我们下调23-25年归母净利预测至72.3/78.3/82.8亿元（前值：77.2/80.1/84.8亿元）。参考可比公司Wind一致预期23年平均PE15x，考虑公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司23年21x目标PE，对应目标价8.44元（前值：8.58元），维持“买入”。
　　去年汛期蓄能不足及1H23来水偏枯影响下，1H23发电量同比-25.4%
　　1H23，公司发电量/售电量同比下降25.4%/25.5%至370.95/368.09亿千瓦时，对应2Q23发电量/售电量同比均下降33.1%至214.88/213.26亿千瓦时。电量下滑主要系：1）2022年汛期来水不足导致2023年初公司梯级蓄能同比减少61.37亿千瓦时；2）1H23澜沧江流域来水偏枯2.5成，其中乌弄龙/小湾/糯扎渡断面来水同比分别偏枯22.5%/25.4%/28.4%。2Q23公司电量结构变化较大，市场化五厂（小湾/糯扎渡/功果桥/景洪/龙开口）上网电量占比同比-4.2pp至56.5%，澜上送深圳五厂（乌弄龙/里底/黄登/大华桥/苗尾）上网电量占比同比+3.4pp至28.8%。
　　6月云南清洁能源交易电价同比下滑，高电价电量占比提升推高平价电价
　　根据昆明电力交易中心披露，2023年4/5/6月云南省清洁能源双边交易电价（含税）分别同比+1.01/+0.92/-0.77分/千瓦时至0.277/0.275/0.214元/千瓦时。公司澜上送深圳电量执行上网电价0.3元/千瓦时（含税），而云南市场化消纳的电量2Q23上网电价均在0.3元/千瓦时以下且随着6月入汛，仅为0.214元/千瓦时。因此，2Q23公司上网电量结构中，高电价的澜上送深圳五厂电量占比同比提升及相对低电价的市场化五厂电量占比同比下滑促使公司2Q23平价上网电价（不含税）同比增长3.7分/千瓦时，同比涨幅高达16.4%。
　　目标价8.44元，维持“买入”评级
　　我们预计公司2023-2025年归母净利72.3/78.3/82.8亿元，对应EPS0.40/0.43/0.46元，根据可比公司Wind一致预期23EPE均值15x，给予公司21x 23EPE，目标价8.44元，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水/市场化电价上涨不及预期，水风光电站投产不及预期。