不动产迎来重估，维持A股“买入”评级
　　公司10月27日发布三季报，23Q1-3实现营收2903.1亿元（YOY-14.0%），归母净利136.2亿元（YOY-20.1%）。因地产开发结算量价走低，我们预计2023-2025年EPS分别为1.48/1.52/1.62元（前值1.51/1.56/1.66元），A股（000002 CH）参考可比公司2023年PE均值9.14x（Wind），考虑到公司多元化业务有望迎来价值重估，予以2023年10xPE，予以目标价14.80元（前值19.03元），H股（2202 HK）参考2023Q2以来AH股平均折价率53%，予以A股折价50%，目标价7.91港币（前值9.84港币），维持“增持”评级。
　　结算收缩及毛利率下降影响下归母净利下降
　　23Q1-3公司竣工面积同比-19.5%，带动结算面积同比-19.0%，结算收入同比-17.4%，但多元化业务收入有所增长，物流/长租/商业板块营收同比分别+14.8%/9.4%/5.2%。地产毛利率有所下降，同比下降2.2pct至18.5%，整体毛利率同比下降2.1pct至17.6%，仍在筑底中。内部管控角度，公司销售费用率同比上升0.2pct，管理费用率同比下降0.4pct至1.7%，销管费用合计同比下降0.2pct，提质增效战略持续发挥作用。
　　受市场景气度影响销售额小幅下降，拿地坚定聚焦
　　23Q1-3公司新开工同比+29.0%，完成全年开工计划的98.5%。期内实现销售面积1818.4万方，销售额2806.1亿元，同比分别下降6.1%、10.8%，预计随着Q4新推盘有所提升，市场逐步回暖，公司销售同比有望逐步向好。截至报告期末，公司未售土储7829.5万方，同比-18.3%，拿地策略较上半年更为积极，至期末拿地额累计逾780亿，拿地强度约28%，较2023H1提升5pct，Q3所获地块均位于一二线城市。公司重回上海土地市场，预计土储结构将优化，若销售回暖，扩储节奏有望提速。
　　债务结构进一步优化，不动产运营有望迎来价值重估
　　公司持续优化债务结构，期末一年内到期的有息负债占比较年初-5.7pct至14.8%，新增融资综合成本3.64%，较H1再降0.11pct。同时，公司经营性物业有望迎来价值重估。11月26日，中金印力REIT发布招募说明书，拟募资35.77亿。成为第一批正式进入公开发布阶段的消费类基础设施公募REITs之一。其意义在于，短期帮助公司实现现金回流，长期形成持有物业“融投管退”闭环。截至2023H1公司运营的物流/长租/商业不动产建面分别达985万方/22万间/1118万方，其中印力旗下有50个项目持有运营满三年，符合REITs发行标准。我们认为这些都将助力公司打开估值空间。
　　风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险

研究报告全文：港股通证券研究报告万科A2202HK000002CH开发缩量聚焦不动产迎来重估华泰研究季报点评2202HK000002CH投资评级增持维持买入维持2023年10月27日中国内地中国香港房地产开发目标价港币791人民币1480不动产迎来重估维持A股买入评级研究员陈慎公司10月27日发布三季报23Q1-3实现营收29031亿元YOY-140SACNoS0570519010002chenshenhtsccom归母净利1362亿元YOY-201因地产开发结算量价走低我们预计SFCNoBIO8348621289722282023-2025年EPS分别为148152162元前值151156166元A研究员刘璐股参考可比公司年均值考虑到公000002CH2023PE914xWindSACNoS0570519070001liulu015507htsccom司多元化业务有望迎来价值重估予以2023年10xPE予以目标价1480SFCNoBRD825862128972218元前值1903元H股2202HK参考2023Q2以来AH股平均折价率53予以A股折价50目标价791港币前值984港币维持增研究员林正衡SACNoS0570520090003linzhenghenghtsccom持评级SFCNoBRC046862128972087结算收缩及毛利率下降影响下归母净利下降联系人戚康旭23Q1-3公司竣工面积同比-195带动结算面积同比-190结算收入同SACNoS0570122120008qikangxuhtsccom862128972228比-174但多元化业务收入有所增长物流长租商业板块营收同比分别1489452地产毛利率有所下降同比下降22pct至185整基本数据体毛利率同比下降21pct至176仍在筑底中内部管控角度公司销售费用率同比上升02pct管理费用率同比下降04pct至17销管费用港币人民币2202HK000002CH合计同比下降02pct提质增效战略持续发挥作用目标价7911480收盘价截至10月27日7531163市值百万89838138754受市场景气度影响销售额小幅下降拿地坚定聚焦6个月平均日成交额百万16224101223Q1-3公司新开工同比290完成全年开工计划的985期内实现销52周价格范围731-17781146-2046售面积18184万方销售额28061亿元同比分别下降61108BVPS21202120预计随着Q4新推盘有所提升市场逐步回暖公司销售同比有望逐步向好截至报告期末公司未售土储78295万方同比-183拿地策略较上半股价走势图年更为积极至期末拿地额累计逾780亿拿地强度约28较2023H1万科A人民币提升5pctQ3所获地块均位于一二线城市公司重回上海土地市场预计相对沪深300土储结构将优化若销售回暖扩储节奏有望提速218195债务结构进一步优化不动产运营有望迎来价值重估162公司持续优化债务结构期末一年内到期的有息负债占比较年初-57pct至142148新增融资综合成本364较H1再降011pct同时公司经营115性物业有望迎来价值重估11月26日中金印力REIT发布招募说明书Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23拟募资3577亿成为第一批正式进入公开发布阶段的消费类基础设施公募资料来源WindREITs之一其意义在于短期帮助公司实现现金回流长期形成持有物业融投管退闭环截至2023H1公司运营的物流长租商业不动产建面分别达985万方22万间1118万方其中印力旗下有50个项目持有运营满三年符合REITs发行标准我们认为这些都将助力公司打开估值空间风险提示行业销售下滑公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万452798503838466126476284492789-8041127748218347归属母公司净利润人民币百万2252422618177131817319341-45750422169260643EPS人民币最新摊薄189190148152162ROE978945704685701PE倍616613783764717PB倍059057053051049EVEBITDA倍7108479281029905资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1万科A2202HK000002CH图表1公司营收和同比增速图表2公司归母净利润和同比增速营业收入亿元同比增速归母净利润亿元同比增速6000304504025400305000203502015400030010102500300050200-102000-5150-20-101000100-30-1550-400-200-5020162018202020222016201820202022资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3公司毛利率和归母净利率图表4公司销售管理费用率毛利率归母净利率销售费用率管理费用率404035353030252520201515101050500020162018202020222016201820202022资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表5可比公司估值表截至2023年10月27日总市值EPS元PE公司名称股票代码亿元2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E保利发展600048CH1344153171190210733656592534招商蛇口001979CH1018047073102130238615441097867金地集团600383CH249135135139146408408398377南山控股002314CH8302502903203612321047953862平均1190914760660注盈利预测来自Wind一致预测资料来源WindBloomberg华泰研究风险提示行业销售下行风险由于疫情影响本轮下行期的持续时间和程度存在超出预期的可能尤其是部分三四线城市使得行业销售投资增速低于我们在悲观情景下的假设值公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险公司目前储备较低如果扩储节奏低预期可能导致可售货值不足进而影响未来收入和利润增速免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2万科A2202HK000002CH图表6万科APE-Bands图表7万科APB-Bands人民币人民币万科A万科A84426325x3219x20x16x4215x2112x10x09x21115x05x00Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3万科A2202HK000002CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产16002681415356136050814721271524280营业收入452798503838466126476284492789现金149352137208200531202998288753营业成本353977405319380953388884400723应收账款47447505382777524228营业税金及附加2105624394233062381424639其他应收账款266061272695225735283557243385营业费用1280912412114831173412140预付账款6723060484576716305861855管理费用102429584886790609374存货1075617907057844450883923897066财务费用43842615257425952687其他流动资产3726430409282943083928994资产减值损失351444982559357144398558非流动资产338370341768344979349899352702公允价值变动收益382492516542569长期投资144449129486128717127747123895投资净收益66144094340030222684固定投资1282116420161091795520585营业利润5253152007407944139943779无形资产1044511548133411480616519营业外收入11481302130213021302其他非流动资产170654184314186812189391191703营业外支出145692280922809228092280资产总计19386381757124170548718220261876981利润总额5222352386411744177844158流动负债1311446107780298822410639111078674所得税1415314835116521148911923短期借款144134133400040004000净利润3807037551295213028932235应付账款330411289216255002300547271914少数股东损益1554514933118091211612894其他流动负债966623784452729223759364802760归属母公司净利润2252422618177131817319341非流动负债234419274331282749301426317496EBITDA5727255745444534445446483长期借款154322180773189191207868223938EPS人民币基本194195148152162其他非流动负债8009793558935589355893558负债合计15458651352133127097413653371396170主要财务比率少数股东权益156820162300174109186224199118会计年度202120222023E2024E2025E股本1162511631119311193111931成长能力资本公积2058422868225682256822568营业收入8041127748218347留存公积203885215124234322254020274983营业利润34301002156148575归属母公司股东权益235953242691260404270465281693归属母公司净利润45750422169260643负债和股东权益19386381757124170548718220261876981获利能力毛利率21821955182718351868现金流量表净利率841745633636654会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE978945704685701经营活动现金41132750750151908261737ROIC34342069228517482277净利润3807037551295213028932235偿债能力折旧摊销100810439858410341116资产负债率79747695745274947438财务费用43842615257425952687净负债比率30994488253431271936投资损失66144094340030222684流动比率122131138138141营运资金变动3783340554457254948328893速动比率033040044048051其他经营现金50996189390824944651124营运能力投资活动现金26281130307787829141217总资产周转率024027027027027资本支出957812827464966087454应收账款周转率117068227822782278227长期投资14394251776908970743852应付账款周转率113131140140140其他投资现金23092314310127232385每股指标人民币筹资活动现金231043439109132446325235每股收益最新摊薄189190148152162短期借款106991027913331000000每股经营现金流最新摊薄034023629160517长期借款222852645184181867716070每股净资产最新摊薄19782034218322672361普通股增加76553330000000000估值比率资本公积增加2029228430000000000PE倍616613783764717其他筹资现金36727150221919857869165PB倍059057053051049现金净增加额44954628463323246785755EVEBITDA倍7108479281029905资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4万科A2202HK000002CH免责声明分析师声明本人陈慎刘璐林正衡兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5万科A2202HK000002CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师陈慎刘璐林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6万科A2202HK000002CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7