我们认为，公司为了资产负债表的稳健，在经营杠杆收缩的背景下，主动控制了2022年以来的新增土地规模和在建规模，客观上也会影响公司2023年之后的结算利润率和可结算资源。不过，公司财务杠杆稳健，资金成本可控，大量的存量资产可能盘活，这都是公司可持续发展的基础。
　　▍销售去化受市场情况影响，维持稳健开发运营。根据公司公告，2023年1-8月，公司实现销售面积1624.5万平米，同比下降5%，实现销售额2486亿元，同比下降11%。公司销售去化受到市况影响。2023年上半年公司实现新开工及复工计容面积1196万方，竣工计容面积1291万方，分别完成年初计划的71.5%和40%。公司中期在建面积7311万平米，未来仍有可销售资源释放的空间。
　　▍聚焦核心城市，适当补充土地储备。根据公司公告，2023年前8月，公司新增项目32个，均位于一二线城市，总计建筑面积449万平，总地价719亿元，拿地销售金额比29%。公司2022年初至今新增土地储备合总权益地价927亿元，权益比较之历史有所下降，规模上也远低于销售去化面积。由于公司新开工积极，历史储备丰厚，短期公司可售货值规模不会受到影响（实际上公司是少数控制拿地但积极开工的企业，其他企业往往选择控制开工）。但由于2021年以来房价呈现跌势，2022年之后公司补充土地储备又相对不足，我们预计公司未来结算利润率将在低位有进一步下行压力。
　　▍财务杠杆比较稳定，但经营杠杆继续下降。根据公司公告，我们测算，公司2023年中报时有息负债规模达到3247亿元，较之2022年底3176亿元变化不大。受益于公司良好的信用，尤其是政策的支持，公司有息负债规模并无缩减。同时，公司账面货币资金规模较之去年同期下降13%到1222亿元。在货币资金整体偏大的情况下，我们认为该科目的下降意味着公司资金运用效率的提升，资金闲置在区域的问题好转。不过，根据公司公告，公司应付账款在2023年上半年下降到2589亿元，较之2022年底下滑超过300亿元，较2021年底则大幅下降超过700亿元。我们认为，应付账款可以视为公司的经营杠杆，即公司合理占用上下游产业链企业的账期。随着全产业链运营压力的增大，一些上下游企业彻底陷入经营困难，另一些则宁可牺牲利润率，也不接受账期，包括公司在内的许多房地产开发企业经营杠杆都在下降。这种经营杠杆的下降伴随销售的走冷，反过来也限制了公司可以投入土地市场的资金规模。
　　▍存量经营性资产的价值盘活值得期待。公司账面有大规模多元化存量持有物业资产，经营管理能力持续提升。根据公司公告，2023年上半年，公司物流业务收入同比+17%，租赁住宅业务收入同比+10.6%，商业业务收入同比+7.3%。截至2023年6月底，公司持有投资物业规模1071亿元。由于物流仓储，长租房，消费基础设施等都是国家政策大力鼓励的领域，也都是REITs重要的底层资产。一旦公司的存量经营性资产得到盘活，则一方面公司业绩可能有所增厚，以对冲公司毛利率下降的隐忧。另一面公司的资产负债表也有望迎来源头活水，从而得以加大存量经营性资产建设的力度，推动业务模式转型升级。
　　▍风险因素：房地产销售市场基本面继续下行的风险；公司盘活存量资产的进度不及预期的风险；公司历史上的部分低毛利项目结算可能会对未来业绩表现造成压制的风险。
　　▍公司具备可持续发展的能力。我们认为，公司为了资产负债表的稳健，在经营杠杆收缩的背景下，主动控制了2022年以来的新增土地规模和在建规模，客观上也会影响公司2023年之后的结算利润率和可结算资源。不过，公司财务杠杆稳健，资金成本可控，大量的存量资产可能盘活，这都是实现可持续发展的基础。我们调整公司2023/2024/2025年每股净利润预测至1.76/1.58/1.37元（原预测为1.97/2.04/2.10元）。参考行业高信用开发公司如华润置地、越秀地产、华发股份（中信证券研究部预测），保利发展、招商蛇口（Wind一致预期）等公司7-16倍的2023年PE估值，我们给予公司2023年9倍PE，对应万科A 15.9元/股的目标价，相当于万科企业17港元/股的目标价，维持“买入”评级。

研究报告全文：稳守开发基本盘期待盘活经营性资产万科A000002SZ02202HK跟踪点评2023927中信证券研究部核心观点我们认为公司为了资产负债表的稳健在经营杠杆收缩的背景下主动控制了2022年以来的新增土地规模和在建规模客观上也会影响公司2023年之后的结算利润率和可结算资源不过公司财务杠杆稳健资金成本可控大量的存量资产可能盘活这都是公司可持续发展的基础销售去化受市场情况影响维持稳健开发运营根据公司公告2023年1-8月公司实现销售面积16245万平米同比下降5实现销售额2486亿元同比陈聪基础设施和现代服下降11公司销售去化受到市况影响2023年上半年公司实现新开工及复工务产业首席分析师计容面积1196万方竣工计容面积1291万方分别完成年初计划的715和S101051012004740公司中期在建面积7311万平米未来仍有可销售资源释放的空间聚焦核心城市适当补充土地储备根据公司公告2023年前8月公司新增项目32个均位于一二线城市总计建筑面积449万平总地价719亿元拿地销售金额比29公司2022年初至今新增土地储备合总权益地价927亿元权益比较之历史有所下降规模上也远低于销售去化面积由于公司新开工积极历史储备丰厚短期公司可售货值规模不会受到影响实际上公司是少数控制拿地但积极开工的企业其他企业往往选择控制开工但由于2021年以来张全国房价呈现跌势2022年之后公司补充土地储备又相对不足我们预计公司未来房地产和物业服务结算利润率将在低位有进一步下行压力行业联席首席分析师财务杠杆比较稳定但经营杠杆继续下降根据公司公告我们测算公司2023S1010517050001年中报时有息负债规模达到3247亿元较之2022年底3176亿元变化不大受益于公司良好的信用尤其是政策的支持公司有息负债规模并无缩减同时公司账面货币资金规模较之去年同期下降13到1222亿元在货币资金整体偏大的情况下我们认为该科目的下降意味着公司资金运用效率的提升资金闲置在区域的问题好转不过根据公司公告公司应付账款在2023年上半年下降到2589亿元较之2022年底下滑超过300亿元较2021年底则大幅下降超过700亿元我们认为应付账款可以视为公司的经营杠杆即公司合理占刘河维用上下游产业链企业的账期随着全产业链运营压力的增大一些上下游企业彻房地产和物业服务底陷入经营困难另一些则宁可牺牲利润率也不接受账期包括公司在内的许分析师多房地产开发企业经营杠杆都在下降这种经营杠杆的下降伴随销售的走冷反S1010523030004过来也限制了公司可以投入土地市场的资金规模存量经营性资产的价值盘活值得期待公司账面有大规模多元化存量持有物业资产经营管理能力持续提升根据公司公告2023年上半年公司物流业务收入同比17租赁住宅业务收入同比106商业业务收入同比73截万科A000002SZ至2023年6月底公司持有投资物业规模1071亿元由于物流仓储长租房评级买入维持消费基础设施等都是国家政策大力鼓励的领域也都是REITs重要的底层资产当前价1307元一旦公司的存量经营性资产得到盘活则一方面公司业绩可能有所增厚以对冲目标价1590元公司毛利率下降的隐忧另一面公司的资产负债表也有望迎来源头活水从而得总股本11931百万股以加大存量经营性资产建设的力度推动业务模式转型升级流通股本9717百万股总市值1559亿元风险因素房地产销售市场基本面继续下行的风险公司盘活存量资产的进度不近三月日均成交额1093百万元及预期的风险公司历史上的部分低毛利项目结算可能会对未来业绩表现造成周最高最低价元5220461307压制的风险近1月绝对涨幅-275近6月绝对涨幅-1308公司具备可持续发展的能力我们认为公司为了资产负债表的稳健在经营杠近月绝对涨幅12-2121杆收缩的背景下主动控制了2022年以来的新增土地规模和在建规模客观上也会影响公司2023年之后的结算利润率和可结算资源不过公司财务杠杆稳健资金成本可控大量的存量资产可能盘活这都是实现可持续发展的基础我们调整公司202320242025年每股净利润预测至176158137元原预测证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明万科跟踪点评A000002SZ02202HK2023927为197204210元参考行业高信用开发公司如华润置地越秀地产华发股份中信证券研究部预测保利发展招商蛇口Wind一致预期等公司7-16倍的2023年PE估值我们给予公司2023年9倍PE对应万科A159元股的目标价相当于万科企业17港元股的目标价维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元452798503838507832452349388920营业收入增长率YoY8011308-109-140净利润百万元2252422618210341881016319净利润增长率YoY-45704-70-106-132每股收益EPS基本元189190176158137毛利率218196187180174净资产收益率ROE955932811695582每股净资产元19782034217322692351PE6969748395PB0706060606PS0303030304EVEBITDA7474102110120PEH股4545485462PBH股0404040404PSH股0202020203资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023926请务必阅读正文之后的免责条款和声明2万科跟踪点评A000002SZ02202HK2023927利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入452798503838507832452349388920货币资金149352137208138295123186105913营业成本353977405319412764370883321057107561存货907057977301914726823824毛利率2181961871801747应收账款47447505738965825630税金及附加2105624394256032258019608其他流动资产370555363587368058334562290734销售费用1280912412140341213910748160026141535149104137905122609销售费用率2825282728流动资产86369管理费用102429584966086057398固定资产1282116420193422128622234管理费用率2319191919长期股权投资144449129486131486133486135486财务费用43842615651170667501无形资产1044511548126591364814499财务费用率1005131619其他长期资产170654184314195492205428213902研发费用642686508452389非流动资产338370341768358980373849386122研发费用率0101010101193863175712185002175290161222资产总计投资收益6614409470007350771884351EBITDA6432764001464304305139380短期借款144134133178661912115669营业利润5253152007453863758930367应付账款330411289216371488333795288951营业利润率11601032894831781其他流动负债966623784452742653651775533902营业外收入11481302131211691005131144107780113200100469流动负债838522营业外支出14569239308287126270长期借款154322180773185773190773195773利润总额5222352386457683793030659其他长期负债800979355898432103425108210所得税141531483512503103628376非流动性负债234419274331284205294198303983所得税率271283273273273154586135213141621129888114250少数股东损益15545149331223187585965负债合计53295归属于母公司股2252422618210341881016319股本1162511631119311193111931东的净利润资本公积2058422868260312603126031净利率5045414242归属于母公司所235953242691259280270728280463有者权益合计少数股东权益156820162300174531183288189253股东权益合计392773404992433811454017469717负债股东权益总193863175712185002175290161222计84351现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润3807037551332652756822284增长率折旧和摊销54826944638168137185营业收入8011308-109-140营运资金的变化-37833-40554-34472-32054-26571营业利润-343-10-127-172-192其他经营现金流-1605-1191-1757-1202-1918净利润-45704-70-106-132经营现金流合计4113275034171125979利润率资本支出-9578-12827-6123-5471-4724毛利率218196187180174投资收益66144094700073507718EBITDAMargin1421279195101其他投资现金流-23317-4297-15482-14441-13209净利率5045414242投资现金流合计-26281-13030-14605-12561-10216回报率权益变化3879414373346400净资产收益率9593816958负债变化76194147923233107556048总资产收益率1213111110股利支出-14522-11348-7909-7362-6584其他其他融资现金流-54994-41066-6511-7066-7501资产负债率797770766741709融资现金流合计-23104343912276-3673-8036现金及现金等价所得税率271283273273273-45271-68411088-15110-17273股利支付率物净增加额504350350350350资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被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