事件：公司发布2023年中报，上半年实现营业收入2008.9亿元，同比-2.9%；实现归母净利润98.7亿元，同比-19.4%。
　　业绩低于预期，结算毛利率承压。上半年受开发结转规模下降影响，公司营收同比负增长，业绩降幅高于营收降幅，主要源于开发业务结算毛利率持续承压（税前毛利率同比下降1.6pct至20.3%，税后毛利率同比下降2.0pct至15.3%），拖累公司整体税前毛利率同比下降1.6pct至18.9%、税后毛利率同比下降1.8pct至14.6%。此外货币资金规模下降带来利息收入减少，从而财务费用率同比提升1.1pct。
　　销售去化稳健，量入为出提高拿地质量。公司2023H1销售金额同比下降5.3%至2039.4亿元，排名稳居行业第二，在32个城市销售排名前3，回款率近100%。拿地方面，公司1-8月新增32个优质项目，拿地金额718.6亿元，同比增长近5成，整体投资强度回升至29%，其中一二线拿地占比100%，长三角及大湾区拿地金额合计占比82%，投资兑现度稳步提高到93%以上，整体投资质量持续改善。
　　坚守财务安全底线，负债结构优化。报告期末公司在手货币资金1221.8亿元，现金短债比2.7、剔预负债率66.9%、净负债率49.5%，三道红线指标维持绿档。报告期末公司有息负债规模较22年末微增、结构有所优化，短债占比降至14.2%低位，平均债务期限拉长至5.02年。公司1-7月境内累计发行信用债100亿元，上半年境内新增融资的综合成本维持3.73%低位，有望带动公司综合融资成本进一步下行。
　　经营服务业务稳中求进，运营效率提升。公司上半年经营服务业务实现全口径收入267.3亿元，同比+11.3%，其中物业服务/商业/物流仓储/租赁住宅业务营收分别达到161.1/43.0/19.5/16.4亿元，同比稳健增长12.2%/7.3%/17.0%/10.6%。运营效率方面，基础物管毛利率提升至16.8%，印力委管的集团商业零售额和NOI双位数增长，租赁住宅业出租率较年初提升0.3pct至95.9%，物流仓储出租率保持稳定。
　　盈利预测与投资建议
　　维持买入评级，调整目标价至19.80元。根据公司中报，我们下调公司结算规模及物管营收增速，同时下调公司开发毛利率并上调物管毛利率，调整公司23-25年归母净利润预测值为214.6/203.9/219.9亿元（原预测值为227.8/231.1/242.4亿元）。可比公司23年PE为11X，对应目标价19.80元。
　　风险提示：房地产销售大幅低于预期。逆周期政策不及预期。资产减值损失超预期。

研究报告全文：公司研究中报点评万科A000002SZ买入维持结算利润率承压经营服务业务稳中求进股价2023年09月04日1404元目标价格198元52周最高价最低价19621249元2023年中报点评总股本流通A股万股11930711192318A股市值百万元167507国家地区中国核心观点行业房地产事件公司发布2023年中报上半年实现营业收入20089亿元同比-29实现归报告发布日期2023年09月05日母净利润987亿元同比-194业绩低于预期结算毛利率承压上半年受开发结转规模下降影响公司营收同比1周1月3月12月负增长业绩降幅高于营收降幅主要源于开发业务结算毛利率持续承压税前毛绝对表现-007-314166-1213利率同比下降16pct至203税后毛利率同比下降20pct至153拖累公司相对表现-264113199-779整体税前毛利率同比下降16pct至189税后毛利率同比下降18pct至146沪深300257-427-033-434此外货币资金规模下降带来利息收入减少从而财务费用率同比提升11pct销售去化稳健量入为出提高拿地质量公司2023H1销售金额同比下降53至20394亿元排名稳居行业第二在32个城市销售排名前3回款率近100拿地方面公司1-8月新增32个优质项目拿地金额7186亿元同比增长近5成整体投资强度回升至29其中一二线拿地占比100长三角及大湾区拿地金额合计占比82投资兑现度稳步提高到93以上整体投资质量持续改善坚守财务安全底线负债结构优化报告期末公司在手货币资金12218亿元现金短债比27剔预负债率669净负债率495三道红线指标维持绿档报告期末公司有息负债规模较22年末微增结构有所优化短债占比降至142低位平均债务期限拉长至502年公司1-7月境内累计发行信用债100亿元上半年境赵旭翔zhaoxuxiangorientseccomcn内新增融资的综合成本维持373低位有望带动公司综合融资成本进一步下行执业证书编号S0860521070001经营服务业务稳中求进运营效率提升公司上半年经营服务业务实现全口径收入2673亿元同比113其中物业服务商业物流仓储租赁住宅业务营收分别达到1611430195164亿元同比稳健增长12273170106运营效率李睿lirui1orientseccomcn方面基础物管毛利率提升至168印力委管的集团商业零售额和NOI双位数增张续远zhangxuyuanorientseccomcn长租赁住宅业出租率较年初提升03pct至959物流仓储出租率保持稳定盈利预测与投资建议业绩止跌企稳不动产价值有望释放2023-04-12维持买入评级调整目标价至1980元根据公司中报我们下调公司结算规模及物2022年全年业绩点评管营收增速同时下调公司开发毛利率并上调物管毛利率调整公司23-25年归母净抓住股权融资窗口应对行业波动2022-12-04利润预测值为214620392199亿元原预测值为227823112424亿元可比多元业务释放协同价值有望助力业绩增2022-05-12长公司23年PE为11X对应目标价1980元风险提示房地产销售大幅低于预期逆周期政策不及预期资产减值损失超预期公司主要财务信息2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元452798503838495222466955477367同比增长80113-17-5722营业利润百万元5253152007475824428947840同比增长-343-10-85-6980归属母公司净利润百万元2252422618214612038621992同比增长-45704-51-5079每股收益元189190180171184毛利率218196185186190净利率5045434446净资产收益率9895847577市盈率7474788276市净率0707060606资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明万科A中报点评结算利润率承压经营服务业务稳中求进表1可比公司估值最新价格元每股收益元市盈率公司代码2023942022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E保利发展6000481414153172192217923821737656招商蛇口0019791395051079115143272917781218983华润置地1109HK3374394440486534857771697635越秀地产0123HK944098108123140961871770675陆家嘴60066310050230340400524459293225121921华发股份6003251057122137155173868770684610最大值4459293225121921最小值857770684610平均数179913241103913调整后平均13701060856737备注货币均为人民币选取2023年9月4日汇率1港币09257人民币数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2万科A中报点评结算利润率承压经营服务业务稳中求进附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E货币资金149352137208128486123111119342营业收入452798503838495222466955477367应收票据账款及款项融资47717511742870047161营业成本353977405319403781380029386730预付账款6723060484495224669647737营业税金及附加2105624394222852101321004存货1075617907057827750790460812133营业费用1280912412114711078010166其他303297303097301895300359299709管理费用及研发费用1088510270900090389140流动资产合计16002681415356131508112676291286081财务费用43842615444747555118长期股权投资144449129486125602128114130676资产信用减值损失3794932192240235固定资产1282116420182962078523631公允价值变动收益45555在建工程33981850435762137558投资净收益66144094348031322818无形资产1044511548134601512316536其他1913515443其他167256182464184516177020169523营业利润5253152007475824428947840非流动资产合计338370341768346231347254347925营业外收入11481302115012001217资产总计19386381757124166131216148831634006营业外支出1456923119010561123短期借款144134133165316045173利润总额5222352386475424443347935应付票据及应付账款330537289242254713220729193683所得税1415314835123611155312463其他966497784427673751629203636491净利润3807037551351813288035472流动负债合计13114461077802930117851535835347少数股东损益1554514933137211249413479长期借款154322180773190773193773196773归属于母公司净利润2252422618214612038621992应付债券5302168816756977948283456每股收益元189190180171184其他2707624743220662206622066非流动负债合计234419274331288536295321302295主要财务比率负债合计154586513521331218654114685611376422021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益156820162300176021188515201995成长能力实收资本或股本1162511631119311193111931营业收入80113-17-5722资本公积2058421576260312603126031营业利润-343-10-85-6980留存收益203885215124228675241550256407归属于母公司净利润-45704-51-5079其他1415639000获利能力股东权益合计392773404992442658468027496364毛利率218196185186190负债和股东权益总计19386381757124166131216148831634006净利率5045434446ROE9895847577现金流量表ROIC6557524648单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E偿债能力净利润3807037551351813288035472资产负债率797770734710696折旧摊销30864655457650075477净负债率306446445447450财务费用43842615444747555118流动比率122131141149154投资损失66144094348031322818速动比率040047052055056营运资金变动6877757761474513669742214营运能力其它33965197858600235230应收账款周转率1171823663647674经营活动现金流41132750187430501264存货周转率0304050505资本支出53934312837485188585总资产周转率0203030303长期投资85532344611524882438每股指标元其他1233411063348531372823每股收益189190180171184投资活动现金流26281130301100528943324每股经营现金流035024016026011债权融资20626570801048967856974每股净资产19782034223523432467股权融资2037997475600估值比率其他457675463914836123168683市盈率7474788276筹资活动现金流23104343940955311709市净率0707060606汇率变动影响317557-0-0-0EVEBITDA4344464845现金净增加额449546284872253753769EVEBIT4648505349资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据3发布万科A中报点评结算利润率承压经营服务业务稳中求进分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素