如何理解三季度GDP强于预期与市场的疲弱反应？美国2023年二季度GDP初值公布，环比折年率为4.9%，高于4.3%的市场预期；同比折年增速为2.9%。美国经济增速不仅继续高于1.8%的长期潜在增长率，在三季度更是出现了加速，四季度在惯性下增长也难以显著低于潜在增长率。这一方面增大了美国经济“软着陆”的概率，但另一方面“不着陆”的预期也增加未来通胀回升的风险。市场方面，美债收益率边际回落、美股下行、美元指数在欧央行如期暂停加息的背景下也仅出现小幅抬升。市场反应似乎与超分析师预期的GDP有所矛盾，这可能由于（1）亚特兰大联储GDP预测模型和月度经济数据已经提前令不少投资者做好“心理准备”；（2）偏强的数据仍暗示进一步的利率提升，虽然经济短期可以承受，但高利率保持下经济在2024下半年的增长前景依然值得担忧，货币政策的紧缩效应仍在路上；（3）不认同（2）中逻辑的投资者认为美国经济弱化的迹象近期更加明显，2024年经济可能加速恶化。总体上，在利率的高压下，短期的好消息也可能是长期的坏消息。
　　消费、住宅和存货贡献明显，货币政策的紧缩效应仍有待体现消费方面，服务消费的环比折年率回升至3.6%（前值1.0%），而商品消费改善更加明显，其中耐用品大幅增长7.6%（前值-0.3%），非耐用品增长3.3%（前值0.9%）；服务消费对GDP的拉动率为1.62%，商品则为1.08%。在超额储蓄、信贷缓慢增长、财富效应等因素的支持下，消费三季度出现加速，四季度随着学生贷款恢复偿付和储蓄继续消耗等因素可能增速缓和，但转正的实际薪资增速依然形成支撑。投资方面，环比折年率扩张至8.4%（前值5.2%），非住宅投资增长0.8%（前值5.2%），主要是建筑和设备类投资放缓，住宅增长3.9%（前值-2.2%），但最主要的贡献来自于库存回升；拉动率方面，投资1.47%的贡献中有1.32%来自于库存。整体上，住宅以外的投资仍在缓慢缓和，暗示高利率下新一轮投资周期在2024年降息前开启的概率较低。
　　美国GDP的韧性可能还会持续多久？导致货币政策效果滞后的一些核心因素包括：（1）尽管已经显著降低，但超额储蓄对消费的贡献似乎仍在继续。（2）劳动市场的供需缺口没有闭合，这导致薪资下降缓慢，失业率在现有的贝弗里奇曲线正常化过程中难以抬升。（3）财政在2023年的反常扩张部分对冲了货币紧缩。（4）美国融资结构（长期和固定利率融资较多）导致2023年私人部门再融资需求较弱，信贷紧缩的效果仍不明显。而回答这些因素何时转向，可以帮助投资者理解美国经济变化的时点。综合来看，我们倾向于美国2024年年中后经济仍然有进入负增长的可能，失业率也会超过自然水平，但鉴于薪资、财富效应、财政不显著收缩和库存边际改善等因素的对冲，也不易进入深度衰退。我们维持美国2024年中进入温和经济负增长或弱衰退状态的假设。
　　美联储仍将在通胀风险下维持鹰派预期管理当前2%通胀目标之下，能源价格面临的巨大不确定性，房价同比增速回暖对2024年末和2025年的影响以及薪资韧性对服务价格的支撑仍可能导致通胀偏离稳定下行的轨道。不能忽视的是CPI在2024年四季度在基数和服务韧性的影响下可能走高，尽管核心CPI将保持缓慢下行的状态，名义值的回升很可能扰动公众的通胀预期，同时美国汽车工人工会罢工最终导致至少25%的涨薪也可能对价格预期形成压力。我们认为美联储在即将到来的11月FOMC上将继续“鹰派暂停”，拉长紧缩周期以确保通胀的稳定回落。
　　风险提示：
　　1.美国经济韧性超预期的风险
　　2.美国通胀反弹的风险
　　3.美国出现突发流动性危机的风险

研究报告全文：宏观动态报告2023年10月26日经济增长强韧联储维持鹰派预期管理--美国三季度GDP数据核心要点如何理解三季度GDP强于预期与市场的疲弱反应美国2023年二季度GDP初分析师值公布环比折年率为49高于43的市场预期同比折年增速为29美国经济章俊增速不仅继续高于18的长期潜在增长率在三季度更是出现了加速四季度在惯性010-80928096下增长也难以显著低于潜在增长率这一方面增大了美国经济软着陆的概率但zhangjunyjchinastockcomcn另一方面不着陆的预期也增加未来通胀回升的风险市场方面美债收益率边际分析师登记编码S0130523070003回落美股下行美元指数在欧央行如期暂停加息的背景下也仅出现小幅抬升市场反应似乎与超分析师预期的GDP有所矛盾这可能由于1亚特兰大联储GDP预测模研究助理于金潼型和月度经济数据已经提前令不少投资者做好心理准备2偏强的数据仍暗示进一步的利率提升虽然经济短期可以承受但高利率保持下经济在2024下半年的增章俊010-80928096长前景依然值得担忧货币政策的紧缩效应仍在路上3不认同2中逻辑的投资者认为美国经济弱化的迹象近期更加明显2024年经济可能加速恶化总体上在三季度GDP初值显示经济边际加速zhangjunyjchinast利率的高压下短期的好消息也可能是长期的坏消息ockcomcn消费住宅和存货贡献明显货币政策的紧缩效应仍有待体现消费方面分析师登记编码服务消费的环比折年率回升至36前值10而商品消费改善更加明显其中耐S0130523070003用品大幅增长76前值-03非耐用品增长33前值09服务消费对GDP的拉动率为162商品则为108在超额储蓄信贷缓慢增长财富效应等因素的研究助理于金潼支持下消费三季度出现加速四季度随着学生贷款恢复偿付和储蓄继续消耗等因素章俊可能增速缓和但转正的实际薪资增速依然形成支撑投资方面环比折年率扩张至010-8092809684前值52非住宅投资增长08前值52主要是建筑和设备类投资放缓住宅增长39前值-22但最主要的贡献来自于库存回升拉动率方面投zhangjunyjchinast资147的贡献中有132来自于库存整体上住宅以外的投资仍在缓慢缓和暗示ockcomcn高利率下新一轮投资周期在2024年降息前开启的概率较低分析师登记编码美国GDP的韧性可能还会持续多久导致货币政策效果滞后的一些核心因素包风险提示S0130523070003括1尽管已经显著降低但超额储蓄对消费的贡献似乎仍在继续2劳动市1美国经济韧性超预期的风险场的供需缺口没有闭合这导致薪资下降缓慢失业率在现有的贝弗里奇曲线正常化研究助理于金潼2美国通胀反弹的风险过程中难以抬升3财政在2023年的反常扩张部分对冲了货币紧缩4美国融3美国出现突发流动性危机的风险资结构长期和固定利率融资较多导致2023年私人部门再融资需求较弱信贷紧缩tablemarketdata的效果仍不明显而回答这些因素何时转向可以帮助投资者理解美国经济变化的时点综合来看我们倾向于美国2024年年中后经济仍然有进入负增长的可能失业率也会超过自然水平但鉴于薪资财富效应财政不显著收缩和库存边际改善等因素的对冲也不易进入深度衰退我们维持美国2024年中进入温和经济负增长或弱衰退状态的假设美联储仍将在通胀风险下维持鹰派预期管理当前2通胀目标之下能源价格面临的巨大不确定性房价同比增速回暖对2024年末和2025年的影响以及薪资韧性对服务价格的支撑仍可能导致通胀偏离稳定下行的轨道不能忽视的是CPI在2024年四季度在基数和服务韧性的影响下可能走高尽管核心CPI将保持缓慢下行的状态名义值的回升很可能扰动公众的通胀预期同时美国汽车工人工会罢工最终导致至少25的涨薪也可能对价格预期形成压力我们认为美联储在即将到来的11月FOMC上将继续鹰派暂停拉长紧缩周期以确保通胀的稳定回落wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告一如何理解强劲的三季度GDP初值和市场相对疲弱的反应10月26日美国2023年二季度GDP初值公布环比折年率为49明显高于43的市场预期但低于亚特兰大联储GDPNow模型预测的54同比折年增速为293同时二季度环比折年率维持21的修正值一季度增长为22美国经济增速不仅继续高于18的长期潜在增长率在三季度更是出现了加速四季度在惯性下增长也难以明显低于潜在增长率这一方面增大了美国经济软着陆的概率但另一方面不着陆的预期也增加未来通胀回升的风险因此我们认为陷入两难的美联储在即将到来的11月FOMC上将继续鹰派暂停拉长紧缩周期以确保通胀的稳定回落从更长期的角度来看美国经济面临1财政支持效应的退散和货币紧缩滞后效应的继续显现可能保持对经济的压力2周期性部门中制造业处于底部但回升斜率有限地产需求还易受高利率压制3劳动市场仍在缓慢下行供需缺口终将收紧因此我们维持美国经济在2024年上半年仍具有韧性但二季度末可能进入温和的经济负增长和失业率上行的基准假设市场方面美债收益率边际回落美股下行美元指数在欧央行如期暂停加息的背景下也仅出现小幅抬升市场反应似乎与超分析师预期的GDP有所矛盾这可能由于1亚特兰大联储GDP预测模型和月度经济数据已经提前令投资者做好心理准备2偏强的数据仍暗示进一步的利率提升虽然经济短期可以承受但高利率保持下经济在2024下半年的增长前景依然值得担忧货币政策的紧缩效应仍在路上3不认同2中逻辑的投资者认为美国经济弱化的迹象近期更加明显2024年经济可能加速恶化总体上在利率的高压下短期的好消息也可能是长期的坏消息图1美国三季度GDP环比折年率强劲消费贡献明显图2亚特兰大联储的预测模型可能为投资者提前做了心理准备资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源AtlantaFed中国银河证券研究院二对GDP主要的贡献来自于消费住宅和存货货币政策的紧缩效应仍有待体现相较于充满韧性的二季度GDP数据三季度几乎可以称为全面改善不仅消费环比全面加速投资也在住宅和库存改善等因素的推动下上行贸易改善的同时政府支出也在继续扩大我们在分析二季度GDP时认为美国经济此前率先经历滚动衰退的部分正展现出滚动恢复的迹象而滚动恢复的趋势在三季度更加明显虽然这种恢复依然部分源自财政货币双宽松时期的滞后效应消费方面美国的消费数据环比边际加速服务消费的环比折年率回升至36前值10而商品消费改善更加明显其中耐用品大幅增长76前值-03非耐用品增长33前值09服务消费对GDP的拉动率为162商品则为108具体来看服务中贡献明显的项目有住房和公用事业医疗保健食宿和金融服务与保险耐用品消费中贡献明显的主要是文娱用品及车辆和家具及家用产品乘用车表现仍相对较弱可能受到信贷成本的压请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2宏观动态报告制非耐用品中食品饮料和服装温和增长能源负增长贡献最明显的是其他非耐用品在超额储蓄信贷缓慢增长财富效应等因素的支持下消费三季度出现加速四季度随着学生贷款恢复偿付和储蓄继续消耗等因素可能增速缓和但转正的实际薪资增速依然形成支撑图3三季度投资改善并不来源于设备和知识产权类投资图4库存改善对投资起到主要拉动作用资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院投资方面环比折年率扩张至84前值52非住宅投资增长08前值52主要是建筑和设备类投资放缓住宅增长39前值-22但最主要的贡献来自于库存回升拉动率方面投资147的贡献中有132来自于库存虽然拜登经济学的产业政策使制造业建筑支出显著上行但由于其占GDP比例极低在高利率导致其他非地产投资放缓的过程中独木难支扩散效应也并未扩散到设备和知识产权类投资具体来看设备投资集体负增长信息处理工业和运输设备均萎缩知识产权投资中主要是软件带动温和增长研发和其他项目表现较弱住宅投资则在三季度摆脱了负增长不过高利率压制下住房需求仍在走弱高房价也进一步打击的潜在购买者的需求因此住宅持续增长的存疑库存方面非农库存环比大幅上行是投资增强的主因虽然如此整体的库存和销售数据显示美国补库存进程2023年内较难开启未来需求潜在的弱化仍是补库存最大的阻碍整体上住宅以外的投资仍在缓慢下行暗示高利率下新一轮投资周期在2024年降息前开启的概率较低图5三季度投资改善并不来源于设备和知识产权类投资图6库存改善对投资起到主要拉动作用资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院其他方面美国三季度进出口均有改善净出口环比拉动率为-008政府投资环比折年增长46主要由联邦请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3宏观动态报告政府贡献这与美国2023年财政扩张的趋势相符不过三季度财政支出有边际弱化迹象四季度可能继续降低最后我们依然从剔除高波动项目和周期两个视角来观察GDP剔除政府净出口和库存的GDP的拉动率为284比二季度的145加强但弱于一季度的307这主要反映美国消费的强劲这一惯性短期仍在持续从强周期项目的视角来看美国商品建筑和住宅以及设备类对GDP的拉动率为109高于二季度的086但低于一季度的148周期方面较为传统的非服务部门虽然没有放缓但边际的增长也并不强周期类可能处于相对底部不过在高利率压制下也难以明显的斜率回升这两个视角似乎显示美国货币政策的效应是滞后的其影响还在缓慢释放中只是被财政超额储蓄和美国融资结构等因素部分对冲图7学生贷款的支付未来可能削弱消费图8经济边际走强但周期性部门没有明显改善资料来源USTreasury中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院三美国GDP的韧性可能还会持续多久经济增长自身具有惯性三季度的强韧GDP和四季度部分月度数据依然偏强意味着美国增长动能短期不会立刻降温虽然如此高利率从联邦基金利率向长端融资成本的快速传导以及三季度的股债价格下行对财富效应的削弱等诸多因素依然表明经济未来有更高概率缓慢下行我们可以找到导致货币政策效果滞后的一些核心因素1尽管已经显著降低但超额储蓄对消费的贡献似乎仍在继续2劳动市场的供需缺口没有闭合这导致薪资下降缓慢失业率在现有的贝弗里奇曲线正常化过程中难以抬升3财政在2023年的反常扩张部分对冲了货币紧缩4美国融资结构长期和固定利率融资较多导致2023年私人部门再融资需求较弱信贷紧缩的效果仍不明显而回答这些因素何时转向可以帮助投资者理解美国经济变化的时点目前来看美国消费韧性显示旧金山联储2023年三季度美国超额储蓄消耗殆尽的测算过于乐观我们的估算仍显示美国实际超额储蓄可以支撑至2024年一季度末至二季度初劳动市场方面供需缺口可以通过劳动参与率和移民回复以及职位空缺率的下降来弥合这一时点同样可能在2024年中以后达到财政方面美国三季度支出已经有缓和迹象两党分裂和大选年也使得共和党在2024年又动力防止赤字率大幅攀升且随着通胀回落相关减税政策可能弱化因此美国财政2024年对经济的支撑作用可能弱化属于中性偏负面的因素最后美国企业和个人在2024年将面临更多债务的到期和再融资需求在美联储目前紧缩周期拉长的框架下高利率将进一步冲击投资和消费需求综上我们认为美国2024年年中后经济仍然有进入负增长的可能失业率也会超过自然水平但鉴于薪资财富效应财政不显著收缩和库存边际改善等因素的对冲也不易进入深度衰退我们维持美国2024年中进入温和经济负增长或弱衰退状态的假设请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明4宏观动态报告图9美国居民财富效应短期支撑消费但可能弱化图10劳动市场供需缺口仍在缓解当中资料来源FRBNY中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院图11超额储蓄终将在2024年耗尽图12高利率下经济的裂痕依然存在地产需求继续下滑资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院四在高通胀阴影仍未散去的情况下美联储短期将继续维持鹰派预期管理在美联储7月FOMC会议分析中我们强调了紧缩周期拉长的判断而在强劲的经济数据面前这一判断短期仍不会改变虽然长端美债利率的大幅上行起到了紧缩作用地缘政治风险也使美联储对进一步加息十分慎重但结合对四季度CPI名义同比增速可能前低后高的预测以及近期私人部门通胀预期的边际抬升美联储仍然需要坚持鹰派的预期引导坚决预防二次通胀的叙事和预期成型因此美联储在11月FOMC会议上大概率延续鹰派暂停且年内不会放弃进一步加息的选项在美联储坚持2通胀目标的情况下能源价格面临的巨大不确定性房价同比增速回暖对2024年末和2025年的影响以及薪资韧性对服务价格的支撑仍可能导致通胀偏离稳定下行的轨道不能忽视的是CPI在2024年四季度在基数和服务韧性的影响下可能走高尽管核心CPI将保持缓慢下行的状态名义值的回升很可能扰动公众的通胀预期同时美国汽车工人工会罢工最终导致至少25的涨薪也可能对价格预期形成压力所以美联储在2023年内不宜收敛鹰派预期管理的手段最后投资者可以对美国经济的走势做出三种假设第一种是通胀整体可控但货币政策滞后效应的体现会在2024年美国将面临更大经济下行压力美国可能陷入弱衰退并降息超过当前指引的50BP第二美国经济韧性强同时阻请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明5宏观动态报告碍通胀稳定向2回落美联储可能被迫继续加息经济短期可以承受但长期仍面临显著下行的风险第三美国经济保持韧性通胀稳定回落不过强经济韧性似乎和金融危机后2的通胀中枢不相匹配我们更倾向于第一种叙事而从市场对超预期的三季度GDP数据的疲弱反应来看前两种叙事在长端美债利率高企的情况下获得支撑第三种叙事的拥簇者较少图13美国三季度GDP初值概览资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明6宏观动态报告分析师承诺及简介TableAuthorsRxplain本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关章俊中国银河证券首席经济学家评级标准TableRatingStandard未来6-12个月行业指数相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数公司评级体系未来6-12个月公司股价相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数免责声明TableAvow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格除非另有说明所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券书面授权许可任何机构或个人不得以任何形式转发转载翻版或传播本报告特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权联系TableContacts中国银河证券股份有限公司研究院机构请致电深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层深广地区程曦0755-83471683chengxiyjchinastockcomcn苏一耘0755-83479312suyiyunyjchinastockcomcn上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层上海地区陆韵如021-60387901luyunruyjchinastockcomcn李洋洋021-20252671liyangyangyjchinastockcomcn北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦北京地区田薇010-80927721tianweichinastockcomcn唐嫚羚010-80927722tangmanlingbjchinastockcomcn公司网址wwwchinastockcomcn请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明7