单季度归母净利润已超3Q19，等待利润弹性进一步释放；维持“买入”
　　中国国航9M23营业收入1054.77亿，同增150.6%，归母净利润扭亏至7.91亿，但利润额低于我们此前预期的22.0亿，或主要由于暑运后淡季公司运营回落幅度较大，9M22为净亏损281.03亿；其中3Q23在暑运旺季的推动下，公司归母净利润42.42亿，超过3Q19的36.23亿。受到油汇近期波动拖累，并结合最新经营数据，我们调整2023-25净利润至0.75/160.69/203.10亿（前值：31.92/173.09/222.27亿），预计23年BPS为2.51元，给予A/H股5.0/2.8x2023PB不变，目标价A股人民币12.55元/H股7.65港币，公司航线质量优质，我们持续看好行业供需改善以及全票价提升对公司盈利的推动，盈利中枢有望提升，维持“买入”。
　　客收仍处高位，收益水平有望继续录得良好表现
　　3Q23公司借助暑运旺季增投运力，ASK/RPK分别环比提升13.2%/21.2%，由于23年3月并表山航，供需分别恢复至2019年同期的116%/106%（2Q23为106%/93%）。3Q23客座率75.4%，环比上升5.0pct，相比3Q19低6.7pct。另外票价弹性在旺季体现明显，我们测算3Q23单位客公里收益相比3Q19提升约15%，使得公司A股口径3Q23营收环比提升32.8%至458.64亿，相比3Q19提升21.4%。4Q淡季高频数据或将有所回落，但之后国际航线进一步恢复，公司经营和收益水平有望继续录得良好表现。
　　单季度实现扭亏，等待利用率提升进一步释放利润弹性
　　3Q23航空煤油出厂价均价环比提升7.4%，我们测算单位ASK成本环比提高2.4%，录得营业成本381.48亿，环比提升16.0%，幅度明显小于营收环比增速，毛利润环比增加60.62亿至77.16亿。另外由于3Q人民币汇率波动幅度与2Q相比较小，公司3Q23财务费用环比减少22.73亿至15.15亿，同时投资收益仍较为坚挺，录得8.51亿，环比增长2.00亿。最终公司3Q23单季度归母净利润42.42亿（2Q23为-5.24亿），并超过3Q19的36.23亿。良好的3Q净利润表现验证航司盈利弹性，伴随行业供需持续改善，以及公司机队利用率进一步恢复，摊薄单位成本，公司盈利中枢有望明显提升。
　　调整A股目标价至人民币12.55元、H股目标价至7.65港币，维持“买入”
　　我们给予A/H股5.0x/2.8x 2023 PB不变，估值参考金融危机后2010-2011年复苏时期PB均值（A/H股2.8x/1.8x），结合有望取得突破的ROE及盈利能力，给予溢价。预计23年BPS为2.51元，目标价A股人民币12.55元/H股7.65港币（前值为人民币13.55元/H股8.30港币）。维持“买入”。
　　风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，经济下行超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，安全事故。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告中国国航753HK601111CH单季度利润超3Q19仍存提升空间华泰研究季报点评753HK601111CH投资评级买入维持买入维持2023年10月27日中国内地中国香港航空运输目标价港币765人民币1255单季度归母净利润已超3Q19等待利润弹性进一步释放维持买入研究员沈晓峰中国国航9M23营业收入105477亿同增1506归母净利润扭亏至791SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccom亿但利润额低于我们此前预期的220亿或主要由于暑运后淡季公司运SFCNoBCG366862128972088营回落幅度较大9M22为净亏损28103亿其中3Q23在暑运旺季的推研究员黄凡洋动下公司归母净利润亿超过的亿受到油汇近期波42423Q193623SACNoS0570519090001huangfanyanghtsccom动拖累并结合最新经营数据我们调整净利润至2023-25SFCNoBQK2838621289720650751606920310亿前值31921730922227亿预计23年BPS为元给予股不变目标价股人民币251AH5028x2023PBA1255基本数据元H股765港币公司航线质量优质我们持续看好行业供需改善以及全港币人民币票价提升对公司盈利的推动盈利中枢有望提升维持买入753HK601111CH目标价7651255收盘价截至10月26日507752客收仍处高位收益水平有望继续录得良好表现市值百万821381218303Q23公司借助暑运旺季增投运力ASKRPK分别环比提升1322126个月平均日成交额百万651948501由于23年3月并表山航供需分别恢复至2019年同期的1161062Q2352周价格范围482-794705-1180为106933Q23客座率754环比上升50pct相比3Q19低67pctBVPS216241另外票价弹性在旺季体现明显我们测算3Q23单位客公里收益相比3Q19股价走势图提升约15使得公司A股口径3Q23营收环比提升328至45864亿相比3Q19提升2144Q淡季高频数据或将有所回落但之后国际航线中国国航人民币进一步恢复公司经营和收益水平有望继续录得良好表现相对沪深300126113单季度实现扭亏等待利用率提升进一步释放利润弹性3Q23航空煤油出厂价均价环比提升74我们测算单位ASK成本环比提101高24录得营业成本38148亿环比提升160幅度明显小于营收84环比增速毛利润环比增加6062亿至7716亿另外由于3Q人民币汇率77Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23波动幅度与2Q相比较小公司3Q23财务费用环比减少2273亿至1515亿同时投资收益仍较为坚挺录得851亿环比增长200亿最终公司资料来源Wind3Q23单季度归母净利润4242亿2Q23为-524亿并超过3Q19的3623亿良好的3Q净利润表现验证航司盈利弹性伴随行业供需持续改善以及公司机队利用率进一步恢复摊薄单位成本公司盈利中枢有望明显提升调整A股目标价至人民币1255元H股目标价至765港币维持买入我们给予AH股50x28x2023PB不变估值参考金融危机后2010-2011年复苏时期PB均值AH股28x18x结合有望取得突破的ROE及盈利能力给予溢价预计23年BPS为251元目标价A股人民币1255元H股765港币前值为人民币1355元H股830港币维持买入风险提示需求恢复不及预期机队引进超预期经济下行超预期国泰航空投资收益大幅下降油汇风险安全事故经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万7453252898157077203434215362-7232903196942951586归属母公司净利润人民币百万166423861975291606920310-15501320610019212422639EPS人民币最新摊薄108251000104132ROE28592095300833432971PE倍6963001539721571PB倍189491300212154EVEBITDA倍47111375812448372资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国国航753HK601111CH图表1航空煤油出厂价含税图表2美元兑人民币中间价2019202120222023美元人民币元吨2019202220231200074721000070800068600066644000622000600581月3月5月7月9月11月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3国航供需相比2019年同期恢复情况20201-20239图表4国航月客座率变化图20201-20239客座率2010年客座率2020年140ASKRPK90客座率2021年客座率2022年120客座率2023年80100807060604050204001月3月5月7月9月11月2020-012020-092021-052022-012022-092023-05资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表5中国国航营业收入及其增速图表6中国国航归母净利润归属普通股东净利润RMBmn主营收入RMBmn同比增长右轴1000016000020014000015001200001001000010000080000502000060000030000400005020000400000100500002014201520162017201820192020202120229M232014201520162017201820192020202120229M23资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国国航753HK601111CH图表7中国国航盈利假设汇总2023E2024E2025E可供座公里调整前303785387619401786淡季运力有所回落基于最新数据调百万调整后298417388461402708整供给-177022023客座率调整前726791812基于最新运力和需求恢复节奏小幅调调整后734790811整客座率-pp077007010客公里收入调整前064061061元客公里调整后064061060-008047060营业收入调整前154627199742211600人民币百万调整后157077203434215362-158185178燃油成本调整前465265362249822根据最新彭博油价预期和运力投入调人民币百万调整后486275549353054整燃油成本-452349649汇兑收益调整前38223091107根据最新彭博汇率预期调整汇兑损益人民币百万调整后190320872564-3988296213157归母净利润调整前31921730922227人民币百万调整后751606920310-9764716862每股盈利调整前021112144人民币调整后000104132-9764716862资料来源华泰研究预测图表8中国国航PE-Bands图表9中国国航PB-Bands人民币人民币中国国航中国国航2047025x3578x2020x61x15x2345x3910x28x12595x12x790Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国国航753HK601111CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产3039722245372213125834275营业收入7453252898157077203434215362现金1671011436202551268614881营业成本8584482812145895172884179880应收账款29911649476861386490营业税金及附加2675815628464076010363627其他应收账款31912808476840924326营业费用44523530549871207538预付账款4402736869828178281782817管理费用44994799549871207538存货20502558317940924326财务费用412710335838431381749其他流动资产50143426342334233423资产减值损失3374365751513288877313非流动资产268018272766301465292654284543公允价值变动收益040017000000000长期投资1208112574157801819620123投资净收益745872653365531002693固定投资850098637010967210456899124营业利润218514608516761897524110无形资产35444300430043004300营业外收入124543441216583441234412其他非流动资产167384169522171712165589160996营业外支出1081213911139111391113911资产总计298415295011338686323913318818利润总额2183545880157461918024315流动负债91416924831137418808270425所得税30067036518552809661087短期借款2200219946619183191821918净利润188294517628051837123228应付账款1330711629238412455017306少数股东损益21876556472423022918其他流动负债5610660908279833161331201归属母公司净利润166423861975291606920310非流动负债141134180969188356180872170205EBITDA448218402315535108056172长期借款4362066869778387592074002EPS人民币基本121281000104132其他非流动负债9751411410011051810495296204负债合计232550273451302098268954240630主要财务比率少数股东权益446320492096205473123会计年度202120222023E2024E2025E股本1452514525162011620116201成长能力资本公积2627126271395953959539595营业收入7232903196942951586留存公积2088017745177176541423882营业利润181211090963612322706归属母公司股东权益6140323609386845475475064归属母公司净利润15501320610019212422639负债和股东权益298415295011338686323913318818获利能力毛利率1518565571215021648现金流量表净利率252685400029031079会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE28592095300833432971经营活动现金1288816762412634712538599ROIC964248006514961802净利润188294517628051837123228偿债能力折旧摊销20935212342523026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