事件:
　　中国国航2023年8月30日发布2023年中报
　　业务方面，1H2023公司运输旅客5856.84万人次/yoy+170.40%；ASK、RPK分别同比上升150.70%、186.50%；客座率为70.73%/yoy+8.90pct。
　　其中2Q2023，公司运输旅客3216.96万人次/yoy+321.87%；ASK，RPK分别同比上升283.83%、351.92%；客座率为70.48%/yoy+10.62pct。
　　财务方面，1H2023年公司实现营业收入596.13亿元/yoy+148.88%，为2019年同期的91.27%；归母净利润-34.51亿元，上年同期为-194.35亿元；扣非归母净利润-49.38亿元，上年同期为-194.94亿元。
　　其中2Q2023，公司实现营业收入345.45亿元/ yoy+213.05%；归母净利润-5.24亿元，上年同期为-105.35亿元；扣非归母净利润-19.20亿元，上年同期为-105.32亿元。
　　投资要点：
　　供需两端持续修复，2Q2023营收环比增加95亿元伴随航空出行稳步修复，1H2023国航累计运输旅客5856.84万人次，同比增长170.40%。其中，2Q2023公司运输旅客3216.96万人次，环比增长21.86%。
　　受益于需求回升叠加核心航线票价市场化改革持续推进，1H2023公司RASK达到0.41元/yoy+20.49%，其中国内线0.40元/yoy+23.36%，国际线0.48元/yoy-23.12%。在需求回升、山航并表之下，上半年公司营业收入达到596.13亿元，同比增长148.87%。
　　其中，2Q2023年公司营业收入达到345.45亿元，环比上升95亿元。
　　投资收益同比转正，亏损环比显著收窄
　　成本端来看，2Q2023布伦特原油期货均价同比下降30.60%，环比下降5.33%，叠加公司机队利用小时持续攀升，二季度CASK为0.44元，环比下降2.04%。整体来看，1H2023公司CASK大幅改善，同比下降49.28%至0.44元。此外，公司上半年确认国泰航空投资收益12.79亿元，同比上升17.02亿元。
　　但由于汇率大幅波动，以美元兑人民币中间价口径计算，1H2023人民币贬值3.61%，致公司上半年净汇兑损失达到15.65亿元。据此我们估算，2Q2023公司扣汇后利润总额约为10.39亿元，扣汇口径下，公司淡季业绩同环比均有显著改善。
　　盈利弹性初步显现，看好暑运旺季表现
　　暑运以来，民航市场景气度持续提升。据民航局数据，7月民航客运量达6242.8万人次，相当于2019年同期的105.3%，创历史同期新高。其中国内线供需两旺，国际线继续稳步恢复。同时，伴随国内线供需结构改善，行业票价弹性已经初步显现。据携程票价数据显示，2023年7月1日-8月28日国内线日均裸票价较2019年同期上涨12.12%。
　　作为中国唯一载旗航司，国航坐拥第一国门首都机场，拥有丰富的优质时刻资源和中国最具价值的旅客群体。同时，在外延并购山航及内生增长双重驱动下，公司机队规模再上台阶，并在山东市场和日韩东南亚等国际市场上的资源得到有效补强。截至2023年7月底，国航的机队规模已提升至903架。近期伴随第三批处境团队游目的地名单公布及来华人员新冠病毒核酸/抗原检测取消，国际线有望在下半年出现超预期表现。周期上行背景下，公司有望充分受益于票价弹性，旺季业绩值得期待。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别为1378.85亿元、2029.39亿元、2159.61亿元，归母净利润分别为11.19亿元、193.47亿元、182.35亿元，对应2024-2025年PE分别为7.24倍、7.68倍，我们看好本轮周期上行阶段的航空业价格弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、大规模增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害；行业层面，重大政策变动，航空事故，行业竞争加剧等；公司层面：运力引进不及预期，成本控制不及预期等；（3）若本报告数据与实际披露数据存在误差，以公司公告为准；（4）测算仅供参考，以实际为准。
　　
　　

研究报告全文：2023年08月31日公司研究评级买入维持研究所证券分析师许可S0350521080001TableTitlexuk02ghzqcomcn淡季扣汇业绩环比转正盈利弹性初步显现证券分析师李跃森S0350521080010liys05ghzqcomcn中国国航年中报点评联系人王航S03501211000206011112023wangh09ghzqcomcn最近一年走势事件中国国航沪深30001445中国国航2023年8月30日发布2023年中报00726业务方面1H2023公司运输旅客585684万人次yoy17040AS00006KRPK分别同比上升1507018650客座率为7073yoy89-007140pct-01434-02153其中2Q2023公司运输旅客321696万人次yoy32187ASKRPK228221022112212231232233234235236237238分别同比上升2838335192客座率为7048yoy1062pct相对沪深300表现20230831财务方面1H2023年公司实现营业收入59613亿元yoy14888为表现1M3M12M2019年同期的9127归母净利润-3451亿元上年同期为-19435亿中国国航-75-08-161元扣非归母净利润-4938亿元上年同期为-19494亿元沪深300-62-09-77其中2Q2023公司实现营业收入34545亿元yoy21305归母净利润-524亿元上年同期为-10535亿元扣非归母净利润-1920亿市场数据20230831元上年同期为-10532亿元当前价格元86552周价格区间元794-1208投资要点总市值百万14013686流通市值百万9535400供需两端持续修复2Q2023营收环比增加95亿元总股本万股162007928流通股本万股110235843伴随航空出行稳步修复1H2023国航累计运输旅客585684万人日均成交额百万42208次同比增长17040其中2Q2023公司运输旅客321696万近一月换手049人次环比增长2186相关报告受益于需求回升叠加核心航线票价市场化改革持续推进1H2023公中国国航6011112023年一季报点评司RASK达到041元yoy2049其中国内线040元1Q大幅减亏旺季弹性可期买入航空机场yoy2336国际线048元yoy-2312在需求回升山航并表许可李跃森2023-04-28之下上半年公司营业收入达到59613亿元同比增长14887中国国航601111年报点评苦尽甘来其中2Q2023年公司营业收入达到34545亿元环比上升95亿静待花开买入航空机场许可李跃森元2023-04-01中国国航601111三季报点评三重冲投资收益同比转正亏损环比显著收窄击影响持续期待行业供需反转增持航空机场许可李跃森2022-11-01成本端来看2Q2023布伦特原油期货均价同比下降3060环比中国国航601111中报点评三重冲击下降533叠加公司机队利用小时持续攀升二季度CASK为叠加1H亏损194亿期待供需反转增持国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告航空机场许可李跃森2022-09-02044元环比下降204整体来看1H2023公司CASK大幅中国国航601111一季报点评需求筑改善同比下降4928至044元此外公司上半年确认国泰航底业绩承压今年或将迎来中长期起点增持空投资收益1279亿元同比上升1702亿元航空运输许可李跃森2022-04-29但由于汇率大幅波动以美元兑人民币中间价口径计算1H2023人民币贬值361致公司上半年净汇兑损失达到1565亿元据此我们估算2Q2023公司扣汇后利润总额约为1039亿元扣汇口径下公司淡季业绩同环比均有显著改善盈利弹性初步显现看好暑运旺季表现暑运以来民航市场景气度持续提升据民航局数据7月民航客运量达62428万人次相当于2019年同期的1053创历史同期新高其中国内线供需两旺国际线继续稳步恢复同时伴随国内线供需结构改善行业票价弹性已经初步显现据携程票价数据显示2023年7月1日-8月28日国内线日均裸票价较2019年同期上涨1212作为中国唯一载旗航司国航坐拥第一国门首都机场拥有丰富的优质时刻资源和中国最具价值的旅客群体同时在外延并购山航及内生增长双重驱动下公司机队规模再上台阶并在山东市场和日韩东南亚等国际市场上的资源得到有效补强截至2023年7月底国航的机队规模已提升至903架近期伴随第三批处境团队游目的地名单公布及来华人员新冠病毒核酸抗原检测取消国际线有望在下半年出现超预期表现周期上行背景下公司有望充分受益于票价弹性旺季业绩值得期待盈利预测和投资评级我们预计公司2023-2025年营收分别为137885亿元202939亿元215961亿元归母净利润分别为1119亿元19347亿元18235亿元对应2024-2025年PE分别为724倍768倍我们看好本轮周期上行阶段的航空业价格弹性维持买入评级风险提示1永久性亏损风险现金流断裂导致破产大规模增发导致股份被动大幅稀释2阶段性冲击风险宏观层面经济大幅波动疫情再度爆发重大自然灾害行业层面重大政策变动航空事故行业竞争加剧等公司层面运力引进不及预期成本控制不及预期等3若本报告数据与实际披露数据存在误差以公司公告为准4测算仅供参考以实际为准请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告预测指标TableForcast120222023E2024E2025E营业收入百万元52898137885202939215961增长率-29161476归母净利润百万元-3861911191934718235增长率-1321031629-6摊薄每股收益元-238007119113ROE-16433324PE-12527724768PB652352237182PS291102069065EVEBITDA-24611017551518资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告附表TableForcast中国国航盈利预测表证券代码601111股价865投资评级买入日期20230831财务指标2022A2023E2024E2025E每股指标与估值2022A2023E2024E2025E盈利能力每股指标ROE-16433324EPS-281007119113毛利率-57112017BVPS163246364476期间费率3512109估值销售净利率-731108PE12527724768成长能力PB652352237182收入增长率-29161476PS291102069065利润增长率-1321031629-6营运能力利润表百万元2022A2023E2024E2025E总资产周转率018041060062营业收入52898137885202939215961应收账款周转率3207252629332593营业成本82812123233162750179117存货周转率2068404151614979营业税金及附加156370536581偿债能力销售费用3530505477157465资产负债率93898276管理费用4799490452105221流动比024056061061财务费用10335691064616319速动比017049052052其他费用-收入244412356391营业利润-4608512632459122957资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E营业外净收支205666349现金及现金等价物11439443904428251525利润总额-4588013282465423006应收款项1657548369428355所得税费用-70421791756存货净额2558341239324337净利润-4517613072386222250其他流动资产6591133771775817657少数股东损益-655618845154015流动资产合计22245666617291481875归属于母公司净利润-3861911191934718235固定资产86370825317759571832在建工程32909424345796073486现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E无形资产及其他140914129889119705112125经营活动现金流-16762486594699760539长期股权投资12574114151109410765净利润-3861911191934718235资产总计295011332931339268350083少数股东权益-655618845154015短期借款19946159461444612946折旧摊销21314232872046919375应付款项11629297832154035474公允价值变动0303030预收帐款5951101143营运资金变动-254418205-389114231其他流动负债60849727048395286477投资活动现金流-6871-14263-19279-19252流动负债合计92483118484120039135040资本支出-6965-17957-20710-21515长期借款及应付债券78062843837538356383长期投资-4241217355375其他长期负债102906921438217374821其他518247710761888长期负债合计180969176527157556131204筹资活动现金流18097-1445-27826-34044负债合计273451295011277595266244债务融资42239-8442-20471-27851股本14525162011620116201权益融资01499300股东权益21560379206167383839其它-24142-7996-7356-6192负债和股东权益总计295011332931339268350083现金净增加额-532732951-1097244资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分4国海证券股份有限公司交运小组介绍许可交通运输行业首席国海研究所培训总监2次带领团队入围新财富西南财经大学硕士7年证券从业经验2年私募经验更注重从买方视角看待公司长期投资价值李跃森交通运输行业资深分析师香港中文大学硕士5年交运行业研究经验坚持以实业思维做研究寻找优质公司挖掘行业本质主攻机场航空等出行板块周延宇交通运输行业资深分析师兰州大学金融学硕士4年交运行业研究经验坚持产研融合深度研究的方法为投资者挖掘成长壁垒兼备的投资机会主攻快递快运跨境物流化工物流大宗物流等板块李然交通运输行业资深分析师中南财经政法大学会计学硕士4年交运行业研究经验深研海运上下游为投资者挖掘高弹性的周期机会并且提供产业链景气度验证主攻航运及船舶制造板块祝玉波交通运输行业研究助理资深物流行业专家4年物流行业从业经验以产业赋能金融紧跟行业变化趋势主攻快递快运跨境物流大宗物流等板块钟文海交通运输行业分析师美国罗切斯特大学金融学硕士2年交运行业研究经验坚持深度研究主攻快递快运跨境物流大宗物流等板块王航交通运输行业研究助理香港中文大学深圳硕士1年交运行业研究经验深度价值导向主攻机场航空铁路等出行板块及船舶制造板块张付哲航运行业专家3年行业从业经验先后就职于Drewry和VesselsValue以产业助力金融主攻航运船舶港口等板块分析师承诺许可李跃森本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300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