研究报告全文：金山办公688111创新升级效应逐步体现2023-10-26公司发布2023Q3业绩订阅业务继续核心驱动增长收入占比提升至80以上合同负债相关科目余额同环比均取得增长公司未来业绩增长持续性高确定性进一步凸显公司上半年推出WPSAI引领国内AI办公软件应用落地结合网信办生成式人工智能服务管理暂行办法开始实施我们预计WPSAI公测商业化进程有望加速并逐步进入业绩兑现期结合会员体系升级效果逐步显现我们看好公司C端订阅业务成长空间B端业务方面我们预计WPSAI结合云化协作化趋势以及强劲的行业信创需求将引领B端订阅增长党政信创后续有望为B端授权提供充足的业绩弹性维持买入评级公司发布2023Q3业绩CB端订阅继续核心驱动增长占比提升至80以上2023Q1-Q3公司实现营收3270亿元yoy1699归母净利润893亿元yoy986扣非归母净利润860亿元yoy29852023Q3公司实现营收1098亿元yoy940归母净利润294亿元yoy018扣非归母净利润284亿元yoy13362023Q3国内订阅类业务CB收入为898亿元yoy2837收入占比达8178公司业绩增长持续性高确定性进一步凸显订阅业务1C端PC月活稳步增长WPSAI将引领商业空间突破2023Q3国内个人订阅收入650亿元yoy2564前三季度合计收入为1902亿元yoy3054付费转化客单价提升带动收入增长增速波动系假期因素截至Q3公司主要产品MAD达589亿其中PC端259亿yoy882移动端327亿yoy-268核心场景保持良好用户增长公司今年4月启动会员体系升级通过运营策略优化MAD每日付费用户数已达新高Q4将针对长周期付费ARPU提升等进行发力我们预计收入增速有望逐步回升WPSAI内测并积累用户反馈展望后续我们看好WPSAI公测商业化落地加快产品使用门槛下探功能强化将带动渗透率提升AIGC引领付费率增长以Microsoft365Copilot定价为参照WPSARPU空间广阔2B端数字办公标杆案例持续复制WPSAI有望强化订阅趋势2023Q3国内机构订阅业务收入248亿元yoy3613前三季度合计收入为666亿元yoy3876B端云化协作化正版化趋势以及强劲的行业信创需求带动B端订阅收入快速增长公司数字办公产品体系不断迭代产品对接能力增强新打造顺丰速运中信建投证券中国人民保险比亚迪等灯塔客户新获得奥克斯松下电器通威集团万达集团等WPS365典型客户公司与阿里云科大讯飞达成战略合作共建数字化智能化办公服务生态此外公司将WPSAI接入WPS365探索知识库数据分析等B端AI应用场景考虑到生成式AI应用需联网使用我们预计将进一步引领B端渗透率做足强化B端订阅趋势带动收入持续性增强3合同负债预收类科目环比继续改善为业务增长提供支撑截至2023Q3公司合同负债相关科目总额为2234亿元yoy1787qoq046亿元其中其他非流动负债科目qoq029亿元反映更长周期会员的购买力度加大公司预收类科目金额总体充足为未来订阅业务增长提供良好支撑国内机构授权中期目标趋势不改看好后续业绩弹性体现2023Q3国内机构授权业务实现收入131亿元yoy-4172前三季度合计收入为492亿元yoy-2365党政信创处于阶段性总结期导致B端授权收入阶段性承压展望后续我们认为党政信创目标趋势不改后续招投标启动将为公司带来充足的业绩弹性此外B端正版化办公软件需求也将提供业绩托底互联网广告及其他业务2023Q3广告及其他业务收入068亿元yoy-1438前三季度合计收入为208亿元yoy-224基于用户体验考虑公司广告业务逐步收缩海外业务方面公司稳固移动端优势并持续培养桌面大屏用户数整体保持健康增长WPSAI开启海外公测有望形成长期收入增长点财务指标费用率同环比有所强化现金流改善1盈利能力2023Q3公司毛利率净利率分别为84812655yoy-020-301pcts2费用2023Q3公司研发销售管理费用率分别为326721671198yoy-006171152pcts截至2023H1公司员工数为4292人较去年底基本持平公司推进WPSAI落地我们预计全年研发或将维持较强投入3现金流2023Q3公司经营活动现金流净额344亿元yoy4121其中销售收款1140亿元yoy1458现金流增速环比进一步好转风险因素公司新品推广不及预期的风险C端用户付费转化过慢的风险信创及政企需求不及预期的风险市场竞争日益加剧的风险信息安全风险盈利预测估值与评级结合公司2023Q3业绩以及B端授权业务中党政信创推进情况我们调整公司2023-2025年收入预测至466958667496亿元原预测为487561908037亿元调整归母净利润预测至129115912030亿元原预测为141718312433亿元对应EPS预测为280345440元今年以来生成式AI在大语言模型加持下迎来提速发展外部环境变化也进一步确立信创产业发展趋势我们选取AI信创关键领域龙头华大九天概伦电子财富趋势寒武纪作为可比公司2024年可比公司相较于Wind一致预期的平均PS估值水平为29倍考虑到公司作为国产办公软件领域龙头的稀缺行业地位和AI云协作发展趋势的高确定性给予一定的估值溢价我们给予公司目标市值2005亿元对应2024年34倍PS给予目标价434元维持买入评级