核心观点：
　　公司披露23年三季报。23Q3营收10.98亿元，同比+9%；归母净利润为2.94亿元，同比+0.2%；扣非净利润为2.84亿元，同比+13%。
　　订阅业务快速增长。(1)Q3单季度个人办公服务订阅业务营收6.5亿元，同比+26%；相较于23Q2，增速有一定收窄（23Q2为+29%），更多是受季节性扰动，后续关注Q2以来会员体系升级的效果。(2)机构订阅及服务业务营收2.5亿元，同比+36%，增速有一定扩大（23Q2为+34%），公司不断升级数字办公解决方案及服务，推动国内机构订阅及服务业务保持快速增长。整体来看，公司订阅业务保持了快速增长态势。
　　合同负债及现金流表现优异。三季度末合同负债与其他非流动负债为较23年6月末均有一定增长。若考虑到今年以来信创订单不及预期，导致与之相关的合同负债明显减少，则订阅相关的合同负债应实现了快速增长，这也推动了23Q3经营活动现金流的快速增长（同比+41%）。
　　AIGC将助力公司打开成长天花板。公司将应用大模型重构办公软件，为用户提供AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助理）和Insight（知识洞察）三方面全新的产品体验。我们分析，AI将助力公司打开成长天花板，随着AI相关产品逐步从内测到商业化推广，客单价及付费客户转换率有望明显提升，而这有望体现在公司24年下半年财报中。
　　盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利分别为12.54亿元、15.72亿元、20.83亿元。对公司采用分部估值法，即订阅业务采用PS估值，机构数量授权业务采用PE估值。参考可比公司估值，给予订阅业务23年PS估值45倍，给予机构数量授权业务23年PE估值25倍，则每股合理价值约378.83元，维持“增持”评级。
　　风险提示。AI产品化成熟周期的不确定性；国内其他平台公司自研办公应用的潜在竞争可能；国外成熟应用能否在国内非敏感商业领域加持AI功能的不确定性。
　　

研究报告全文：TablePage季报点评软件开发证券研究报告金山办公TableTitle688111SH公司评级TableInvest增持当前价格30304元订阅业务收入快速增长现金流表现优异合理价值37883元前次评级增持TableSummary报告日期2023-10-26核心观点公司披露23年三季报23Q3营收1098亿元同比9归母净利相对市场TablePicQuote表现润为294亿元同比02扣非净利润为284亿元同比13订阅业务快速增长1Q3单季度个人办公服务订阅业务营收65亿元95同比26相较于23Q2增速有一定收窄23Q2为29更多是74受季节性扰动后续关注Q2以来会员体系升级的效果2机构订阅53及服务业务营收25亿元同比36增速有一定扩大23Q2为3234公司不断升级数字办公解决方案及服务推动国内机构订阅及11服务业务保持快速增长整体来看公司订阅业务保持了快速增长态势-101022122202230423062308231023合同负债及现金流表现优异三季度末合同负债与其他非流动负债为较金山办公沪深300年月末均有一定增长若考虑到今年以来信创订单不及预期导236致与之相关的合同负债明显减少则订阅相关的合同负债应实现了快速分析师TableAuthor刘雪峰增长这也推动了23Q3经营活动现金流的快速增长同比41SAC执证号S0260514030002AIGC将助力公司打开成长天花板公司将应用大模型重构办公软件SFCCENoBNX004为用户提供AIGC内容创作Copilot智慧助理和Insight知识021-38003675洞察三方面全新的产品体验我们分析AI将助力公司打开成长天花gfliuxuefenggfcomcn板随着AI相关产品逐步从内测到商业化推广客单价及付费客户转分析师雷棠棣换率有望明显提升而这有望体现在公司24年下半年财报中SAC执证号S0260522080006盈利预测与投资建议预计公司23-25年归母净利分别为1254亿元021-380036731572亿元2083亿元对公司采用分部估值法即订阅业务采用PSleitangdigfcomcn估值机构数量授权业务采用PE估值参考可比公司估值给予订阅请注意雷棠棣并非香港证券及期货事务监察委员会的注业务23年PS估值45倍给予机构数量授权业务23年PE估值25册持牌人不可在香港从事受监管活动倍则每股合理价值约37883元维持增持评级相关研究TableDocReport风险提示AI产品化成熟周期的不确定性国内其他平台公司自研办公金山办公关2023-08-23应用的潜在竞争可能国外成熟应用能否在国内非敏感商业领域加持AI688111SH注会员体系升级数字办公功能的不确定性平台推广效果显著盈利预测金山办公2023-06-06TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E688111SHOffice365营业收入百万元32803885461859317566增长率451184189284276Copilot或将进入商业化推广EBITDA百万元9951031140517832354阶段验证对海外应用节奏归母净利润百万元10411118125415722083的判断增长率18673122254325金山办公688111SHAI2023-04-26EPS元股226242272341451赋能趋势确立产品价值有市盈率x11726109291116188986716望突破ROE135128128138155EVEBITDAx1215811160942673235442数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心TableContacts识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明18TablePageText金山办公季报点评一公司披露2023年三季报公司披露2023年三季报23年前三季度业绩营业总收入3270亿元同比增加1699归母净利润为893亿元同比增长986扣非净利润为860亿元同比增长298523Q3业绩营业总收入为1098亿元同比增长940归母净利润为294亿元同比增加018扣非净利润为284亿元同比增加1336简评1订阅业务快速增长Q3单季度国内个人办公服务订阅业务营收65亿元同比增加256机构订阅及服务业务营收25亿元同比增加361相较于23Q2个人办公服务订阅业务的增速有一定收窄23Q2为29更多是受季节性扰动后续关注Q2以来会员体系升级的效果而机构订阅及服务业务收入增幅则有一定扩大23Q2为34公司不断升级数字办公解决方案及服务打造政企客户数字办公标杆案例并不断复制推动国内机构订阅及服务业务保持快速增长整体来看公司订阅业务保持了快速增长态势2合同负债及现金流表现优异三季度末合同负债为1711亿元其他非流动负债为409亿元较23年6月末均有一定增长若考虑到今年以来党政领域信创订单不及预期23Q3机构授权业务收入同比减少417导致与之相关的合同负债明显减少则订阅相关的合同负债应与订阅业务收入类似实现了快速增长同时这也推动了23Q3经营活动现金流的快速增长23Q3单季度经营活动现金流净额为344亿元同比增长413AIGC将助力公司打开成长天花板今年以来AIGC相关技术快速发展而AI和协作即为公司现阶段的重要战略公司将应用大模型重构办公软件为每一位用户提供AIGC内容创作Copilot智慧助理和Insight知识洞察三方面全新的产品体验数据来源金山办公官微我们分析AI将助力公司打开成长天花板随着AI相关产品逐步从内测到商业化推广客单价及付费客户转换率有望明显提升而这有望体现在公司24年下半年财报中表1历史三季度财务关键数据财报数据百万元2021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q3营业总收入237233279535327036营业成本279174171846936销售费用519255562171360管理费用219263094333949识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText金山办公季报点评研发费用7093897210107593财务费用-3068-562-7976投资净收益86481819615967营业利润899668796094949归属于母公司所有者的净利润847918131389327扣非归母净利润702526626486042主要比率综合毛利率882385088565销售费用率218919902182管理费用率92411071038研发费用率299034783290营业利润率379231472903归母净利率357429092731YOY营业收入578217831699归母净利润4244-410986扣非归母净利润7817-5682985数据来源Wind广发证券发展研究中心表2季度财务关键数据单位百万元财报数据百万元22Q222Q322Q423Q123Q223Q3营业总收入92338100382108961105144112071109822营业成本149781504716573138581640016679销售费用183772003726199249492261223798管理费用10720105028248104471034213160研发费用338113285035911355223618935882财务费用-152-207-737-3804-2357-1815投资净收益8709612715729223874756254营业利润278253259931697281863591730847归母公司净利润268932934230440267293320329395扣非净利润210492507527621250493256728425主要比率毛利率837885018479868285378481销售费用率199019962404237320182167管理费用率116110467579949231198研发费用率366232733296337832293267营业利润率301332472909268132052809归母净利率291229232794254229632677YoY营业总收入16632435200421112137940归母净利润1142-19157446582346018识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText金山办公季报点评扣非净利润45628810030243754721336QoQ营业总收入636871855-350659-201归母净利润724911374-12192422-1147扣非净利润45119131016-9313001-1272数据来源Wind广发证券发展研究中心二盈利预测与投资建议一盈利预测预计公司23年25年营业收入分别为4618亿元5931亿元7566亿元同比增速分别为189284276归母净利润分别为1254亿元1572亿元2083亿元同比增速分别为122254325其中订阅业务含个人订阅业务机构订阅及场地授权业务预计2325年收入分别为3757亿元5120亿元6792亿元同比增速分别为370363326二估值公司业务主要由两部分构成一是订阅业务含个人订阅业务机构订阅及场地授权业务22年该业务实现收入2742亿元同比增长4345收入占比为71二是机构数量授权业务我们认为公司合理价值的判断更适用分部估值法即订阅业务采用PS估值机构数量授权业务采用PE估值同时从两部分收入占比及未来预期收入增速来看公司合理价值将主要由订阅业务贡献1机构数量授权业务预计该业务23年收入为585亿元公司上市以来净利润率高点接近40同时考虑到该业务毛利率最高且相关产品变化不大预期该业务净利率为40则该业务23年净利润约234亿元且考虑该业务增速及公司在国内党政办公领域的绝对领先地位参考可比公司估值给予25XPE估值则该业务对应23年业绩的合理价值约585亿元表1可比公司PE估值情况市值统计截止20231025收盘归母净利润百万元PE估值水平公司名称公司代码业务类型市值亿元2023E2024E2023E2024E博思软件300525SZ财政信息化软件1003604782821新点软件688232SH数字招采软件1165967521915数据来源Wind广发证券发展研究中心备注可比公司盈利预测来自Wind一致预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText金山办公季报点评2订阅业务含个人订阅业务机构订阅及场地授权业务预计该业务23年收入为3757亿元同比增速约37公司产品及服务标准化程度高毛利率高规模效应强基于此我们选取产品属性类似同样毛利率较高的中望软件华大九天作为可比公司两家可比公司估值差异较大主要受行业景气度竞争格局等多方面的影响而考虑金山办公的实际情况我们认为金山办公的估值可更多参考华大九天在近期WPS会员升级及持续的AI加持下订阅业务有望实现更快增长参考可比公司估值给予公司订阅业务45XPS估值倍数则该业务23年收入的合理价值为16906亿元综上公司23年合理价值约为17491亿元对应最新总股本数则每股合理价值约37883元维持增持评级表2可比公司PS估值情况市值统计截止20231025收盘营业收入百万元PS估值水平公司名称公司代码业务类型市值亿元2023E2024E2023E2024E中望软件688083SHCAD软件12681410711512华大九天600845SHEDA软件525112915394734数据来源Wind广发证券发展研究中心备注可比公司盈利预测来自Wind一致预期三风险提示一AI产品化成熟周期的不确定性二国内其他平台公司自研办公应用的潜在竞争可能三国外成熟应用能否在国内非敏感商业领域加持AI功能的不确定性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText金山办公季报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产86949775104381237514935经营活动现金流18641603120618022401货币资金125470157587945511927净利润10691131126915912108应收及预付441528614686767折旧摊销96130131173215存货21222营运资金变动88860738273378其他流动资产69972231223522312238其它-188-265-231-236-300非流动资产17322282294029372952投资活动现金流-13644502-5516671长期股权投资123444444444444资本支出-149-176-137-172-232固定资产8882868188投资变动-14224444000在建工程0121121121121其他207233-414237303无形资产118102107109117筹资活动现金流-247-354-7800其他长期资产14021533218221822182银行借款00000资产总计1042612058133781531117887股权融资01017900流动负债22682750284831903655其他-247-364-25700短期借款00000现金净增加额251576257418682472应付及预收212306348424501期初现金余额10001251701375879455其他流动负债20562444250127653154期末现金余额125170137587945511927非流动负债378509619619619长期借款00000应付债券00000其他非流动负债378509619619619负债合计26453259346838094274股本461461462462462资本公积47484942512051205120主要财务比率留存收益25153310422357967882至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益7720872498211139513480成长能力少数股东权益617489108133营业收入增长451184189284276负债和股东权益1042612058133781531117887营业利润增长19967126253325归母净利润增长18673122254325获利能力利润表单位百万元毛利率869850831839846至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率326291275268279营业收入32803885461859317566ROE135128128138155营业成本4295837829551162ROIC10995120131147营业税金及附加3535486178偿债能力销售费用69581896012451589资产负债率254270259249239管理费用326392416528666净负债比率340370350331314研发费用10821331154719572459流动比率383355366388409财务费用-17-13-70-76-95速动比率381318330355380资产减值损失0-27-1-1-2营运能力公允价值变动收益-1-30000总资产周转率035035036041046投资净收益205339231237303应收账款周转率8108558599701111营业利润11211197134716882235存货周转率2356133746502494397450025营业外收支-32-3-2-2每股指标元利润总额11191198134416862233每股收益226242272341451所得税50677594125每股经营现金流43345净利润10691131126915912108每股净资产16751892212724682920少数股东损益2813151925估值比率归属母公司净利润10411118125415722083PE11726109291116188986716EBITDA9951031140517832354PB15831398142512281038EPS元226242272341451EVEBITDA1215811160942673235442识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明68TablePageText金山办公季报点评广发计算机行业研究小组TableResearchTeam刘雪峰首席分析师东南大学工学士中国人民大学经济学硕士1997年起先后在数家IT行业跨国公司从事技术运营与全球项目管理工作2010年就职于招商证券研究发展中心负责计算机组行业研究工作2014年加入广发证券发展研究中心吴祖鹏资深分析师中南大学材料工程学士复旦大学经济学硕士曾先后任职于华泰证券华西证券2021年加入广发证券发展研究中心李婉云资深分析师西南财经大学金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心雷棠棣资深分析师哈尔滨工业大学软件工程硕士悉尼大学商科硕士金融学与商业分析方向注册会计师非执业会员2020年加入广发证券发展研究中心周源高级分析师慕尼黑工业大学硕士2021年加入广发证券曾任职于TUMCREATE自动驾驶科技公司负责大数据相关工作许晟榕研究员香港大学金融科技硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明78TablePageText金山办公季报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明88