研究报告全文：yrtsudnIelbaT宏观TableTitle专题宏观研挖掘价值投资成长究如何看待当前房地产资产价格宏观TableAuthor专东方财富证券研究所题2023年10月26日证券分析师曲一平证证书编号S1160522060001券联系人陈然研TableSummary究策略观点电话021-23586458报告供需关系发生重大变化叠加通胀上行预期减弱商品住宅资产价相关研究TableReports格面临重估从市场交易层面看供求关系是商品价格的决定性因经济修复进程或被低估关注素当前我国商品住宅市场供需格局已发生扭转需求端增长慢于积极因素9月经济增长数据供给端或成为常态从资产的视角看房价对应商品住宅资产未来点评收入主要为租金贴现情况国内低通胀高利率环境拉低商品20231023食品价格走弱拖累物价工业住宅资产未来预期收益贴现引发估值调整品价格底进一步确认9月物修复房地产资产价格交易端的主要抓手在于调整供需关系估值价数据点评端的政策思路包括调整房地产资产当前收益和改善未来收益增长预20231016期供需方面我国房地产已进入存量时代调控增量供给对市场利率或将持续高位美联储影响有限且房地产业下行预期短期难扭转提振需求难度偏大9月议息会议点评估值方面前期我国房地产业高增长市场对房租上涨预期较强20230922经济温和修复8月经济增导致我国主要城市租售比远高于其他经济体重点城市整体偏离国长数据点评际良好运行区间面临一定下调压力资产收益方面用补助税20230918收减免等手段增厚房地产资产当前租金收益或为稳定资产价格主政府债券支撑社融回暖8要抓手且发展住房租赁市场符合现阶段我国政策目标和房地产业月货币数据点评发展规律政策可行性较强20230912理性看待商品住宅资产价格中枢下行短期回调空间有限商品住宅价格距峰值水平回落10左右属于市场正常调整后续政策面将以托底为主重点在于防止地产失速和防范化解重大金融风险采用强刺激手段重新提振楼市的必要性不大商品住宅资产价格大幅回升缺乏支撑关注房地产业加速调整带来的租赁住房领域投资机会金融层面租赁住宅相关金融衍生品已实现从0到1后续发展空间广阔实体层面政策护航下住房租赁行业经营状况确定性增强叠加金融支持发力中国住房租赁市场有望加速进入机构化时代建议关注长租公寓社区服务等相关赛道风险提示美债收益率曲线长期中枢上移全球资产价格大幅调整房地产业向新发展模式过渡进程不及预期Tableyemei宏观专题2017正文目录1房地产资产的定价411供给和需求发生怎样的新变化412存量和增量谁才是房地产供给端的主导5121广义存量商品住宅面积或在50亿平方米以上5122住宅增量降幅已超五成进一步缩减空间有限7123近期政策意在控制增量盘活存量后续存量市场主导供给端713现实和预期对房地产资产价格有何影响82房地产资产价格修复的三条可能路径1021路径一居民购买力恢复引发需求回暖楼市供需实现再平衡1022路径二低利率叠加价格水平回升带动房地产资产估值修复1123路径三增厚房地产租赁收益加速向租售并举发新展模式转变14231以租赁补贴税收减免等方式增厚房地产租赁收益14232发展租赁房REITs市场提高资产流动性增强经营者收益稳定性153理性看待商品住宅资产价格中枢下行关注租赁房领域投资机会1731商品住宅资产价格超调回升空间有限1732看好租赁房领域投资机会18敬请阅读本报告正文后各项声明2Tableyemei宏观专题2017图表目录图表1人口拐点已至4图表2人口年龄结构调整4图表3出生人口预示着老龄化率进一步提升4图表4城镇化降速4图表5城镇住宅需求预测5图表6待售面积升至高位6图表7期房占我国商品房销售比重超八成6图表8商品住宅总库存图解6图表9我国一手住宅市场总存量约为24亿平方米7图表10土地供应面积大幅减少8图表11历史上每轮低利率高通胀对应房地产资产价格拉升9图表12房地产政策密集调整10图表13中国主要城市房屋租售比11图表14全球主要城市中心地区房屋租售比12图表15租售比与利率-房租涨幅剪刀差关系曲线13图表16主要经济体租赁房市场支持政策14图表172023年5月全国30城租房成本元室月15图表18我国已发行的四只保障租赁住房REITs基金情况16图表19全国二手房交易市场缩量降价17图表20国内促进租赁房市场发展政策18图表21保租房REITs分红率偏低19敬请阅读本报告正文后各项声明3Tableyemei宏观专题20171房地产资产的定价11供给和需求发生怎样的新变化从市场交易层面看供求关系是商品价格的决定性因素商品住宅也不例外其价格和数量会受到供给量和需求量的影响2023年7月24日政治局会议指出适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势在我国经济增长进入高质量发展阶段人口对我国房地产市场需求的支撑力将持续下降等大趋势下商品住宅市场供需格局已发生扭转需求端增长慢于供给端或成为常态长期看人口数量见顶人口结构老龄化等趋势奠定房地产需求下行基调一是国内人口迎来拐点2022年末全国人口为141175万人较2021年减少85万人人口总量自1961年以来首度负增长二是作为购房主力的青年人口比重下降2022年末全国0-14岁15-64岁65岁以上人口比重为169681149较2021年变化-06-0107个百分点人口老龄化程度加深三是城镇化进入下半场对城镇商品住宅的拉动趋弱2022年中国常住人口城镇化率652较2021年提高05个百分点城镇化率增速远低于往年1个百分点以上的平均水平图表1人口拐点已至图表2人口年龄结构调整人口结构总占人口比例65岁及以上年中人口低预期16人口结构总占人口比例15-64岁中等预期高预期人口结构总占人口比例0-14岁14100128010860640422000195019601970198019902000201020202030204020502060207020802090210019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221990资料来源联合国2022年全球人口展望东方财富证券研究所数据截资料来源Choice宏观板块东方财富证券研究所数据截至2022年至2022年此后为联合国预测数据图表3出生人口预示着老龄化率进一步提升图表4城镇化降速3000常住人口城镇化率出生人口万人702500601978-1995城镇200050化初期年平均2020后城镇化增长065个百减速年平均401500分点1个百分点以30内10001995-2020城镇化高第一波人口高置业主力9020速发展期年平均峰60后即后00后500增长139个百分点将进入老龄化人口数量剧减100019491953195719611965196919731977198119851989199319972001200520092013201720211953195719611965196919731977198119851989199319972001200520092013201720211949资料来源Choice宏观板块东方财富证券研究所数据截至2022年资料来源Choice宏观板块东方财富证券研究所数据截至2022年敬请阅读本报告正文后各项声明4Tableyemei宏观专题2017我们预计2030年地产需求中枢较2020年降低四成住房增量需求主要来自购房人口增加和人均居住面积提升我们预计2030年前国内人口在14亿左右稳中有降城镇化率向70逐步逼近每年提升约05个百分点城镇人均住宅面积受限于居民购买力下降年平均增量放缓至033平方米综上2030年前国内住宅增量需求每年约6亿平方米较过去每年10亿平方米以上的需求水平显著下滑存量更新主要来自地方政府的棚改旧改计划根据住建部数据过去10年全国棚户区改造累计开工4300多万套在过往几年大规模棚改进度下剩余需改造棚户区规模已大幅缩减如2022年全国各类棚户区改造新开工134万套较2021年减少31万套同比下降188近期超大特大城市正积极稳步推进城中村改造预计后续每年棚改新开工在100万套左右以每套面积50平方米估计约带动05亿平方米住宅需求综合增量需求和存量更新需求到2030年每年城镇商品住宅需求约65亿平方米较疫情前10亿平方米以上的需求量降低约四成图表5城镇住宅需求预测年中人口城镇化城镇人均住宅面城镇住宅需求需求增量亿年中人口城镇化城镇人均住宅面城镇住宅需求需求增量亿时间时间亿人率积平方米亿平方米平方米亿人率积平方米亿平方米平方米2010134849953163213001038202114266472410037836269520111357512732652271714172022142665224133384396022012136752573291236439252023E1426657241673904060120131376537333872504314002024E1425662242003963859820141385547734842643213892025E1424667242334023159420151394561035812799915672026E1423672242674082058820161402573536602942614272027E1422677243004140358320171410585236903045310282028E1420682243334197957720181417595839003292724742029E1418687243674255057120191422606039803429413662030E14166922440043115565202014256389386035141847资料来源联合国中国政府网Choice宏观板块CEIC数据库前瞻产业研究院东方财富证券研究所12存量和增量谁才是房地产供给端的主导121广义存量商品住宅面积或在50亿平方米以上狭义上商品住宅市场存量主要参考国家统计局定期发布的商品住宅待售面积指标其定义是报告期末已竣工的可供销售或出租的商品房屋建筑面积中尚未销售或出租的商品房屋建筑面积2023年9月我国商品住宅待售面积为312亿平方米敬请阅读本报告正文后各项声明5Tableyemei宏观专题2017图表6待售面积升至高位图表7期房占我国商品房销售比重超八成商品房销售面积住宅期房当月值50000商品房待售面积住宅累计值万平方米商品房销售面积住宅现房当月值10045000904000080350007030000602500050200004015000301000020500010002005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-022012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042011-12资料来源Choice宏观板块东方财富证券研究所数据截至20239资料来源Choice宏观板块东方财富证券研究所数据截至20239用该指标作为国内商品住宅库存可能会出现明显低估一方面我国目前销售的商品房中期房销售面积占比在八成以上统计局指标只考虑了已竣工未销售的现房大量实际上已经在商品房市场中的期房未纳入统计另一方面二手房市场已成为我国商品房市场的重要组成部分特别是在早年投资价值较高的一二线城市二手存量房市场比重更高如2023年上半年深圳合计成交新房住宅面积1656万平方米合计成交二手住宅面积1547万平方米二者比例相当统计局指标只考虑了新房市场二手房市场则未纳入统计此外在加快建立租售并举住房体系要求下长租房保障性租赁住房等非商品房越来越成为住宅市场存量的重要组成部分能够影响到住宅市场的供求关系图表8商品住宅总库存图解资料来源Choice宏观板块中国人民银行国家统计局东方财富证券研究所综上广义上的商品住宅存量应该在统计局公布的商品住宅待售面积指标的基础上加上未销售的期房面积再加上二手房市场待售面积1998城镇住房商品化改革以来至2022年末住宅新开工面积累计234亿平方米商品住宅销售面积累计210亿平方米由此测算当前已开工但未销售的住宅约为24亿平方米约为当前待售面积的8倍左右基本符合此前期房和现房的比例可以认为是我国新房总库存敬请阅读本报告正文后各项声明6Tableyemei宏观专题2017图表9我国一手住宅市场总存量约为24亿平方米国内一手商品房存量亿平方米35房屋新开工面积住宅商品房销售面积住宅一手房市场存量3025201510501999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221998资料来源Choice宏观板块东方财富证券研究所数据截至20239二手房方面以挂牌量衡量的二手房存量受市场情绪影响较大且存在部分置换需求我们采用中国家庭住宅持有量进行估计假设拥有三套及以上住房的家庭其第三套及后续的商品住宅可认为是二手房市场库存根据央行2020年调查我国拥有三套房及以上住房的家庭占比105据此测算当前我国约有056亿户家庭拥有3套及以上住房假设上述每个家庭都拥有3套房每套住房面积50平方米测算二手房住宅库存约为28亿平方米结合新房和二手房库存当前国内商品住宅市场总库存在50亿平方米以上122住宅增量降幅已超五成进一步缩减空间有限住宅的增量主要以新开工面积估计2023年1-9月我国住宅新开工面积72亿平方米同比下降234较2019年同期下降565与峰值相比降幅超五成推算全年新开工总规模降至10亿平方米左右水平增量市场的规模远低于规模50亿平方米以上的存量市场其对供给端影响有限且经过近年来的大幅调整住宅新开工面积进一步缩减的空间已较小123近期政策意在控制增量盘活存量后续存量市场主导供给端对商品住宅市场供给端增量的调控主要以调整土地供应规模为抓手2022年底自然资源部办公厅印发关于进一步规范住宅用地供应信息公开工作的通知对住宅用地供应规模进行严格限制明确商品住房去化周期长土地流拍率高市场需求明显不足的城市应当控制商品住宅供地规模其中已供应未竣工住宅用地面积超过近三年平均完成交易量5倍的城市应当从严压缩计划规模直至暂停供地在土地供应政策调整和房地产市场预期走弱的影响下今年土地供应量持续收缩2023年1-9月100大中城市供应土地占地面积448亿平方米同比减少409敬请阅读本报告正文后各项声明7Tableyemei宏观专题2017图表10土地供应面积大幅减少100大中城市供应土地占地面积4周MA万平方米6000100100大中城市土地溢价率右轴90500080704000603000504020003020100010002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092014-09资料来源Choice宏观板块东方财富证券研究所数据截至20239对商品住宅市场供给端存量的调控此前主要集中于对交易环节的限制如限售高额税费等今年以来交易环节的限制性政策逐步松动多地放开限购限售加大信贷支持力度降低商品房交易成本有效提振了商品住宅存量市场的活力综上从市场规模看当前商品住宅市场已进入存量时代通过控制土地供应量进而控制商品住宅增量等做法对楼市供给端影响有限同时从政策趋势方面看出于房地产三稳需要决策层盘活存量市场提高楼市流动性目的明确商品住宅存量有望得到进一步激活商品住宅供给量短期不会出现大幅减少叠加需求端长期走弱商品住宅市场供需失衡或为常态从供需关系角度出发商品住宅资产价格大概率在充分调整后稳定在合理均衡水平13现实和预期对房地产资产价格有何影响从资产的视角看商品住宅也可视作具有稳定收益的资产可以套用资本市场的估值模型对商品住宅进行定价在我国商品住宅的价值一部分来自其居住价值另一部分则是居住价值之外的溢价包括商品住宅配套的医疗教育等资源前者可用房屋在租赁市场上未来的预期租金的折现进行估算后者对于不同区域不同城市差异较大难以进行定量测算但对其变化方向进行定性分析相对可行商品住宅居住价值的测算可以套用现金流折现DCF模型核心变量主要包括当前租金水平利率水平和通胀水平7011时刻房租涨幅商品住宅居住价值当前租金水平时刻无风险利率111将公式进一步拆分当前租金水平主要由经济基本面决定通过商品住宅租赁市场交易产生而未来的房租涨幅和无风险利率反映市场的预期二敬请阅读本报告正文后各项声明8Tableyemei宏观专题2017者直接的利差决定了商品住宅的出售价格和出租价格比值房租具有较强刚性短期涨跌幅不明显对商品住宅资产价格影响有限从现实租金层面看根据诸葛数据研究中心监测数据2023年9月全国大中城市租金挂牌均价为3557元平方米月环比上涨007同比下跌037在房地产市场大幅波动的2023年租赁市场仍能保持相对平稳表明现阶段租金调整不是商品住宅价格波动的主要原因商品住宅租售比对于利率水平和通胀水平的预期高度敏感小幅波动可能造成资产价格大幅调整市场对于后续通胀和利率走势的预期很大程度上来自对当前现状的线性外推历史上每轮房地产资产价格的大幅提升往往伴随着低利率高通胀环境如2009年为缓解全球金融危机压力央行向市场投放大量流动性国内利率水平整体调降同时财政资金加大发力带动国内通胀水平快速提升房租价格涨幅一度高于无风险利率这里用10年期国债收益率指代4个百分点以上相反在低通胀高利率环境中房地产资产价格趋于下跌2020年以来租赁房房租价格同比增速快速回落增速中枢由此前的2以上降至0附近特别是进入2022年下半年后租赁房房租价格持续负增长尽管在此期间我国央行降准降息等政策密度明显提高但长端利率粘滞性较强以10年期国债收益率衡量的无风险利率并未明显回落造成房租价格涨幅持续低于无风险利率房地产估值趋降图表11历史上每轮低利率高通胀对应房地产资产价格拉升10租房CPI-10年国债收益率中债国债到期收益率10年新频率月方式平均值CPI居住租赁房房租当月同比86420-2-4-62006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072006-0170个大中城市二手住宅价格指数当月同比70个大中城市二手住宅价格指数一线城市当月同比4070个大中城市二手住宅价格指数二线城市当月同比70个大中城市二手住宅价格指数三线城市当月同比35302520151050-5-102006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072006-01资料来源Choice宏观板块东方财富证券研究所数据截至20239敬请阅读本报告正文后各项声明9Tableyemei宏观专题20172房地产资产价格修复的三条可能路径通过上文分析修复房地产资产价格可以从交易和估值两个角度考虑其中交易端的主要抓手在于调整供需关系扭转供需偏失衡的现状估值端的政策思路包括调整房地产资产当前收益和改善未来收益增长预期两个方面房地产业下行预期短期难扭转平衡供需关系和改善未来收益增长预期难度偏大用补助税收减免等手段增厚房地产资产当前租金收益或为稳定资产价格主要抓手且发展住房租赁市场符合现阶段我国政策目标和房地产业发展规律政策可行性较强21路径一居民购买力恢复引发需求回暖楼市供需实现再平衡前文已论述减少商品住宅供给可行性不强且不利于房地产市场平稳健康发展扭转目前供需偏失衡的重点在于提振需求缓解居民购房需求下行压力近期国内房地产政策密集调整传递提振房地产需求托底房地产业信号具体从降利率降首付比例落实认房不认贷三大方向全面发力一是调降利率下限同时落实存量房贷降息减轻居民房贷压力3月份两部门发布首套房贷利率动态调节机制截至三季度全国至少87个城市下调了首套房贷利率下限二套房贷利率下限也由LPR60BP调整为LPR20BP二是打开限购城市降首付空间8月底两部门调整优化差别化信贷政策最低首付统一调整为首套20二套30打开热点一二线城市首付比例下调空间三是认房不认贷范围不断扩大8月25日三部门联合发文推进落实认房不用认贷30日广州深圳率先宣布落地9月1日上海北京跟进执行而后包括武汉成都长沙东莞在内的超40个城市官宣跟进图表12房地产政策密集调整时间部委文件或会议主要内容对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均建立首套住房贷下降的城市阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下中国人民银行2023年1月款利率政策动态调限地方政府按照因城施策原则可自主决定自下一个季度银保监会整机制起阶段性维持下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限居民家庭包括借款人配偶及未成年子女下同申请贷款住房城乡建设部关于优化个人住购买商品住房时家庭成员在当地名下无成套住房的不论是2023年8月中国人民银行房贷款中住房套数否已利用贷款购买过住房银行业金融机构均按首套住房执行金融监管总局认定标准的通知住房信贷政策对于贷款购买商品住房的居民家庭首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20二套住房商业性个人关于调整优化差中国人民银行住房贷款最低首付款比例统一为不低于302023年8月别化住房信贷政策金融监管总局首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行的通知二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性关于降低存量首个人住房贷款新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自中国人民银行2023年8月套住房贷款利率有主协商确定但在贷款市场报价利率LPR上的加点幅度金融监管总局关事项的通知不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限新发放的贷款只能用于偿还存量首套住房商业性个人住房贷款仍纳入商业性个人住房贷款管理资料来源中国政府网东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明10Tableyemei宏观专题2017居民购房需求修复偏慢政策效果有待进一步观察9月份商品住宅销售面积同比下降2111商品住宅销售额同比下降201770大中城市二手住宅价格指数同比下降325商品住宅市场量价齐跌现状仍未明显改观当前政策主要通过鼓励加杠杆放松购房限制条件等手段提高居民购房能力但实际上居民购房能力并未较过去有明显下降从收入端看2023年前三季度全国居民人均可支配收入实际同比增长超过同期GDP增速另从资产端看9月份境内住户人民币存款余额1347万亿元同比增长164相比于购房能力居民购房意愿偏低才是限制商品住宅需求的瓶颈其核心在于房地产预期仍未扭转一方面近年来黑天鹅事件持续冲击下居民收入不确定性加大对自身收入预期偏悲观而购买商品住宅依赖长期稳定现金流导致居民购房意愿下降另一方面国内通胀水平已长期处于低位商品住宅后续收益增长预期减弱其长期估值中枢区间趋降受限于我国逆周期政策模式财政无法直接向居民提供现金支持难以快速改善居民自身收入现状和预期因此改善商品住宅估值预期或为提高居民购房意愿进而修复房地产资产价格的有效渠道22路径二低利率叠加价格水平回升带动房地产资产估值修复70根据商品住宅价值公式商品住宅居住价值i1当前租金水平t11t时刻房租涨幅i提高估值水平主要通过三条渠道一是提高当前t11t时刻无风险利率租金水平二是提高房租涨幅预期三是降低无风险利率预期根据前文结论房租具有较强刚性短期涨跌幅不明显对商品住宅资产价格影响有限而商品住宅租售比对于利率水平和通胀水平的预期高度敏感小幅波动可能造成资产价格大幅调整因此改善房租涨幅和无风险利率预期或为修复商品住宅估值的有效手段但由于前期我国房地产业高增长市场对房租上涨预期较强导致由利率水平和通胀水平的预期决定的房屋租售比偏高在房地产业供求关系发生重大变化租金和房价上涨预期减弱的情况下租售比维持高位难度较大图表13中国主要城市房屋租售比资料来源中国网地产媒体号诸葛数据研究中心东方财富证券研究所我国房屋租售比偏离良好运行期间下修压力较大房屋租售比是指每敬请阅读本报告正文后各项声明11Tableyemei宏观专题2017平方米使用面积的月租金与每平方米建筑面积房价之间的比值国际上用来衡量一个区域房产运行状况良好的租售比一般界定为13001200近年来结构性失业问题突出导致租金上涨动力不足根据诸葛数据研究中心测算2023上半年重点50城平均租金较2022年下降074同时受益于稳定房地产政策效用持续释放国内房价保持稳定2023上半年重点50城平均房价较2022年上涨063受此影响2023上半年全国重点50城平均租售比为1628租金和房价的偏离程度进一步扩大其中租售比最低的为银川1315最高的为厦门1963所有样本城市均偏离良好运行期间图表14全球主要城市中心地区房屋租售比城市租售比城市租售比城市租售比城市租售比城市租售比GuangzhouChina11616VeronaItaly3624MalmoSweden282StavangerNorway2352JacksonvilleFLUnitedStates1644ShenzhenChina10788MoscowRussia3612CambridgeUnitedKingdom2808HalifaxCanada234NanaimoBCCanada1632TaipeiChina10596DresdenGermany3588RigaLatvia2808BristolUnitedKingdom2328UlaanbaatarMongolia1608SeoulSouthKorea10548SkopjeNorthMacedonia3564SevilleSevillaSpain2808GentBelgium2316PortoPortugal1596ShanghaiChina8316NisSerbia3564JohorBahruMalaysia2808CascaisPortugal2304TampaFLUnitedStates1596BeijingChina822ChittagongBangladesh354BelgradeSerbia2796CasablancaMorocco2304YerevanArmenia1584HangzhouChina750RomeItaly3516VladivostokRussia2796AhmedabadIndia2304GuayaquilEcuador1584QingdaoChina7416KrasnodarRussia3516BucharestRomania2772TheHagueDenHaagNetherlands2304CapeTownSouthAfrica1584KaohsiungChina7092BerlinGermany3516PoznanPoland276EdinburghUnitedKingdom228ShirazIran156HongKongChina6936SaintPetersburgRussia3504RiminiItaly276MashhadIran2268AbuDhabiUnitedArabEmirates1548NanjingChina6936GdanskPoland3504AlexandriaEgypt2748IslamabadPakistan2268DallasTXUnitedStates1548WuhanChina6888TokyoJapan3504PatrasGreece2748PhuketThailand2244GuatemalaCityGuatemala1524TaichungChina6036DebrecenHungary3492KualaLumpurMalaysia2748NewYorkNYUnitedStates2244CorkIreland150QuebecCityCanada6036SingaporeSingapore348SibiuRomania2736BostonMAUnitedStates2244AlFujayrahUnitedArabEmirates1488ChengduChina5904Bolzano-BozenItaly348BeloHorizonteBrazil2724PodgoricaMontenegro222ValenciaSpain1452JaipurIndia5652LinzAustria3468PermRussia2724RaleighNCUnitedStates222LarnacaCyprus144InnsbruckAustria5628BudapestHungary3456OttawaCanada2724MadisonWIUnitedStates222RenoNVUnitedStates144SuzhouChina546LucknowLakhnauIndia3444BolognaItaly2712IstanbulTurkey2208OrlandoFLUnitedStates1428TelAviv-YafoIsrael5424KazanRussia3432GlasgowUnitedKingdom2712CoimbraPortugal2208AddisAbabaEthiopia1416JerusalemIsrael5352LjubljanaSlovenia3432SantiagoChile270LodzPoland2208NairobiKenya1416AachenGermany516UfaRussia3432BrasovRomania270ManchesterUnitedKingdom2208OklahomaCityOKUnitedStates1416ZurichSwitzerland5052LondonUnitedKingdom342UppsalaSweden270HonoluluHIUnitedStates2196ChicagoILUnitedStates138ThaneIndia5016GurgaonIndia3396NoidaIndia270DelftNetherlands2196EdmontonCanada138KathmanduNepal5004TallinnEstonia3384FlorianopolisBrazil2688AustinTXUnitedStates2196SaltLakeCityUTUnitedStates1368SarajevoBosniaAndHerzegovina5004NizhnyNovgorodRussia3348GenoaItaly2688MadridSpain2196BishkekKyrgyzstan1332MumbaiIndia4992MostarBosniaAndHerzegovina3348RiodeJaneiroBrazil2676Rostov-na-donuRussia2184AntalyaTurkey132MunichGermany486TartuEstonia3324AdelaideAustralia2676SliemaMalta216NewOrleansLAUnitedStates132ViennaAustria486FortalezaBrazil3288ModenaItaly2664BrusselsBelgium216DohaQatar1308TuzlaBosniaAndHerzegovina4776MilanItaly3288BaghdadIraq2652MaastrichtNetherlands216MuscatOman1308AlgiersAlgeria4728KosiceSlovakia3276YekaterinburgRussia2652PhnomPenhCambodia2124AlmatyKazakhstan1296IndoreIndia4716HanoiVietnam3252BitolaNorthMacedonia2652SanDiegoCAUnitedStates2124PanamaCityPanama1284ParisFrance4704ToulouseFrance3252RabatMorocco264CataniaItaly2124RamallahPalestine1284GrazAustria4668AarhusDenmark324JakartaIndonesia264ReykjavikIceland2112MiamiFLUnitedStates1284PlzenCzechRepublic4632TampereFinland3228GuwahatiIndia264RotterdamNetherlands2112AstanaNur-SultanKazakhstan1272DelhiIndia462BangaloreIndia3216BrasiliaBrazil2628AmmanJordan2088CharlotteNCUnitedStates1272ChennaiIndia4608Cluj-NapocaRomania3204ColomboSriLanka2616BelfastUnitedKingdom2088FortLauderdaleFLUnitedStates1272NurembergGermany4476BuenosAiresArgentina318KievKyivUkraine2616GroningenNetherlands2076TbilisiGeorgia126HamburgGermany4464FlorenceItaly318OdessaOdesaUkraine2616MarrakechMorocco2064MonterreyMexico126HoChiMinhCityVietnam4428GothenburgSweden3168PalmadeMallorcaSpain2616NicosiaCyprus2064PhoenixAZUnitedStates126GenevaSwitzerland4416IasiRomania3156SaintHelierJersey2604BakuAzerbaijan2052AtlantaGAUnitedStates1236NantesFrance432ThessalonikiGreece312CopenhagenDenmark2604CoventryUnitedKingdom204DoualaCameroon1188TrondheimNorway432VilniusLithuania312ParmaItaly2592DublinIreland2028BatumiAjaraGeorgia1188DubrovnikCroatia4296OlomoucCzechRepublic312WroclawPoland258SanFranciscoCAUnitedStates2016DenverCOUnitedStates1188HeraklionGreece4224RijekaCroatia3108MontevideoUruguay258EindhovenNetherlands2016TashkentUzbekistan1176BanjaLukaBosniaAndHerzegovina420BrisbaneAustralia3108VarnaBulgaria258MedellinColombia2004LimassolCyprus1176StockholmSweden4152BergenNorway3108TehranIran2568LvivUkraine2004ManamaBahrain1176PragueCzechRepublic4068VictoriaCanada3096ChelyabinskRussia2568WashingtonDCUnitedStates2004JohannesburgSouthAfrica1128HaifaIsrael4056PristinaKosovoDisputedTerritory3084AmsterdamNetherlands2568CalgaryCanada198SuratIndia1104StuttgartGermany4032SofiaBulgaria3084TiranaAlbania2556ChisinauMoldova1956QueretaroSantiagodeQuertaroMexico1104ZagrebCroatia3996KlaipedaLithuania306BarcelonaSpain2544IsfahanEsfahanIran1944DubaiUnitedArabEmirates108KuwaitCityKuwait3996OradeaRomania3048AntwerpBelgium2544KelownaCanada1944RiyadhSaudiArabia108BrnoCzechRepublic3984VancouverCanada3036PortoAlegreBrazil2532PortlandORUnitedStates1944SanSalvadorElSalvador1068HeidelbergGermany3984NoviSadSerbia3024MinskBelarus252GuadalajaraMexico192DurbanSouthAfrica1068EspooFinland396NovosibirskRussia3024GranadaSpain252AlbuquerqueNMUnitedStates192LasVegasNVUnitedStates1068HelsinkiFinland396TorontoCanada3024TrevisoItaly2508SanAntonioTXUnitedStates1908CaracasVenezuela984BratislavaSlovakia3948BariItaly3012BeirutLebanon2496SeattleWAUnitedStates1908NashvilleTNUnitedStates984RamatGanIsrael3936CuritibaBrazil300OstravaCzechRepublic2496SaoJosedosCamposBrazil1896SanJuanPuertoRico948ChangshaChina3924TimisoaraRomania300PlovdivBulgaria2496ChristchurchNewZealand1896CancunMexico864FrankfurtGermany3924PetalingJayaMalaysia300KharkivUkraine2484PalermoItaly1884PortElizabethSouthAfrica804OsloNorway3888VoronezhRussia2988BurgasBulgaria2484AnkaraTurkey186PretoriaSouthAfrica636MarseilleFrance3876KaunasLithuania2988LisbonPortugal2472LosAngelesCAUnitedStates186SplitCroatia3864VillachAustria2976PenangMalaysia2472SacramentoCAUnitedStates1848LuxembourgLuxembourg3864ComoItaly2964LiverpoolUnitedKingdom2472WinnipegCanada1836AucklandNewZealand3852OsijekCroatia294LeidenNetherlands2472TilburgNetherlands1824BangkokThailand384LahorePakistan2928AberdeenUnitedKingdom246MexicoCityMexico1812SalzburgAustria3828SanJoseCAUnitedStates2928BogotaColombia2448DniproUkraine180LarissaGreece3828AthensGreece2916MississaugaCanada2436HoustonTXUnitedStates1788PuneIndia3828ColumbusOHUnitedStates2904HaarlemNetherlands2436AdDammamSaudiArabia1788KaliningradRussia3804MariborSlovenia2904PerthAustralia2436SantaCruzdeTenerifeSpain1776DusseldorfGermany378HyderabadIndia2904UtrechtNetherlands2436QuitoEcuador1764LyonFrance378KarachiPakistan2892BandungIndonesia2424SantaCruzBolivia1752DhakaBangladesh3768MelbourneAustralia2892ConstantaRomania2412IzmirTurkey1752KolkataIndia3768KatowicePoland2892PadovaItaly2412TijuanaMexico1752SydneyAustralia3744AalborgDenmark2892CagliariItaly2412SharjahUnitedArabEmirates174NiceFrance3744WellingtonNewZealand288SaoPauloBrazil240AlicanteSpain174NaplesItaly3696MontrealCanada288CanberraAustralia240CairoEgypt1728SamaraRussia3672WarsawPoland2868GoianiaBrazil2376LimaPeru1716GdyniaPoland3672KrakowCracowPoland2868CampinasBrazil2376LondonCanada1668BordeauxFrance3672TurinItaly2868MalagaSpain2376SanJoseCostaRica1656ManilaPhilippines366GrenobleFrance2868TunisTunisia2352JeddahJiddahSaudiArabia1656资料来源NUMBEO数据东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明12Tableyemei宏观专题2017与全球主要城市相比我国城市中心房屋租售比靠前对标全球核心城市我国一线城市估值下行压力在40以上2023年中期我国广州深圳台北等城市中心地区租售比在11000以上在全球381个主要城市中位居前三其他主要城市房屋租售比也处在全球领先水平远高于除韩国首尔外的其他主要经济体核心城市我国高房屋租售比的形成存在一部分客观因素如我国商品住宅与医疗教育等资源高度绑定存在高额社会资源溢价我国暂未征收房地产税商品住宅资产持有成本较低等但过高的租售比无疑会导致价格大幅波动风险一旦房地产业预期转差国内商品住宅资产将面临较大的估值下行压力在房地产市场增速进入成熟期且租售同权房地产税等配套措施逐步完善的情况下我国房地产溢价趋于收窄若对标美国纽约1224的租售比我国一线城市估值下行压力或者70以上即便是租售比偏高的法国巴黎我国一线城市估值下行压力仍有50左右预计随着价格水平回暖我国商品住宅估值中枢有望修复但维持在此前高位9月份CPI中租赁房房租同比持平增速较十年期国债到期收益率低27个百分点二者剪刀差处于历史高位往后看随着居民消费继续恢复供求关系持续改善物价总水平趋于回升租赁房房租有望恢复正增长但受限于行业下行大趋势增速不宜高估同时利率水平长期稳中有降房租涨幅和利率的剪刀差趋于收窄假设后续该利率剪刀差稳定在2个百分点左右对应租售比为14001500与当前的全国平均租售比水平相比有20左右下行压力图表15租售比与利率-房租涨幅剪刀差关系曲线资料来源Choice宏观板块东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明13Tableyemei宏观专题201723路径三增厚房地产租赁收益加速向租售并举新发展模式转变改善商品住宅资产的当期产出也是提升估值的手段之一当前衡量商品住宅产出价值的主要是房租参考美国日本德国等海外发达经济体成熟租赁房市场发展经验一方面正确应用财政补贴手段直接提高租金收益另一方面推广REITs促进住房租赁市场发展对商品住宅资产价格估值也有正向作用图表16主要经济体租赁房市场支持政策国家类型政策低收入住房税收减免LowIncomeHousingTaxCredits租房选择券计划Housing租房补贴ChoiceVoucherprogram2015年美国对710万套住宅单位进行了租赁补贴占整个住美国房租赁市场的162美国住房租赁市场中30的房源由私人专业机构提供美国拥有全球最大规模的REITs市金融支持场截至2018年4月总规模达到1万亿美元其中住宅类REITs占比139位于行业第二日本住房租赁市场中80的房源由私人专业机构提供私人专业机构的发展主要来源于金日本金融支持融支持最主要的金融工具是REITs日本拥有亚洲最大规模的REITs市场截至2019年6月总规模达到146万亿日元其中住宅类REITs占比1461965年颁布住房补贴法向低收入家庭直接发放货币补贴2008年德国在对住房补贴法多次修订后颁布租金补助法该法对租金补助的标准参考三个方面的因素地租房补贴区租金水平家庭总收入和家庭人数2005-2017年德国政府年均补贴114亿欧元平均每年有18的家庭获得补贴德国市政在战后大量购买土地目前多数城市14土地归市政所有这为社会房源的提供奠定了基础1951年住宅所有权和长期居住权法颁布该法律将土地使用权和土地所地价优惠德国有权分离土地使用权的卖出对象只限于社会租赁住房并且使用权价值可以分期支付这就保证了租赁房源的低租金目前柏林住房合作社的租金是市场租金的50-60政府向私人企业和社会租赁机构提供建房预算50的无息贷款偿还期限20-40年作为条信贷优惠件政府拥有合同期限内房屋的使用权从而可以低廉的租金转租给需要的居民针对私人租赁德国的政策包括第一10年内免缴租金所得税地产税第二房产价税收优惠值在最初8年内折旧40通过加速折旧抵扣更多税费第三为个人购买或建设提供贷款贷款利息可抵扣所得税资料来源蔡真发达国家发展住房租赁市场的经验及启示国家金融与发展实验室东方财富证券研究所231以租赁补贴税收减免等方式增厚房地产租赁收益针对需求端美国和德国采用财政补贴政策对租房发放直接现金补助美国住房租赁补贴的形式多种多样低收入住房税收减免LowIncomeHousingTaxCredits租房选择券计划HousingChoiceVoucherprogram等如2015年美国对710万套住宅单位进行了租赁补贴占整个住房租赁市场的162德国1965年颁布住房补贴法向低收入家庭直接发放货币补贴此后进行多次修订并颁布租金补助法参考地区租金水平家庭总收入和家庭人数等三个方面的因素发放租金补助如2005-2017年德国政府年均租金补贴114亿欧元平均每年有18的家庭获得补贴尽管补助主要针对承租人发放但客观上刺激了房屋租赁市场的需求有利于租金水平提升针对供给端德国通过地价优惠信贷优惠税收优惠等渠道变相提高房屋出租收益首先提供优惠地价德国市政在战后大量购买土地多数城市14土地归市政所有这些土地使用权的卖出对象只限于社会租赁住房并且使用权价值可以分期支付这就保证了租赁房源的低租金目前柏林住敬请阅读本报告正文后各项声明14Tableyemei宏观专题2017房合作社的租金是市场租金的50-60其次提供信贷优惠政府向私人企业和社会租赁机构提供建房预算50的无息贷款偿还期限20-40年但作为条件政府拥有合同期限内房屋的使用权从而可以低廉的租金转租给需要的居民第三提供税收优惠主要是土地税和所得税的减免针对私人租赁德国政府规定10年内免缴租金所得税地产税且房产价值在最初8年内折旧40通过加速折旧抵扣更多税费同时为个人购买或建设提供贷款贷款利息可抵扣所得税我国租房补贴租房税收优惠政策存在优化空间有望提振房屋租赁市场需求基于我国现状参考美国德国等经济体政策举措最为直接提高房租价格的做法为发放租房现金补贴我国租房现金补贴制度存在已久主要补助对象为引进人才实际操作过程中由于对受众人群租房地点房屋质量等因素的限制较多对房屋租赁市场影响有限后续范围有望进一步拓宽此外我国租房税收优惠政策仅针对承租方且在部分地区抵扣额度力度偏弱如按照现行住房租金专项附加扣除标准最高每月可抵扣1500元2023年9月一线城市平均租金为878元平方米月对应面积不足20平方米远低于同期一线城市家庭户人均居住面积水平后续有望调整为按租赁合同实际价格提供税收减免同时给与出租方一定的税收优惠图表172023年5月全国30城租房成本元室月资料来源华商房产公众号易居研究院东方财富证券研究所232发展租赁房REITs市场提高资产流动性增强经营者收益稳定性提高商品住宅收益的另一个渠道在于提高住宅租赁的便利性降低交易成本培育商品房租赁市场的至关重要从国外经验看住房租赁市场的健康发展离不开市场化的专业机构进行运营降低交易成本提高租赁房资产收益率如美国住房租赁市场中30的房源由私人专业机构提供日本这一比例高达80由于租赁房资产投资额度大回报周期长发展过程中亟需金融支持其中最主要的金融工具是REITs我国租赁房REITs处于试点阶段后续增长空间较大2022年8月我国首批3单保障性租赁住房REITs项目上市截至目前已有4支保障性租赁住房REITs完成发行此外多家原始权益人已启动发行招标流程并公布了中标结果十余个省市的保障房项目正在筹备后续项目推动落地的节奏有望进一步加快敬请阅读本报告正文后各项声明15Tableyemei宏观专题2017从已经发行的保障性租赁住房REITs来看底层资产收益率稳定经营状况向好已发行的四单保租房REITs底层资产均位人口净流入量大的强一二线城市且位于各自城市的繁华区域区位优势明显且租金相对低廉经营稳定性较好2022年Q4至今四单REITs底层资产出租率均保持在95以上的高位受益于稳定的出租率租金收入呈稳中有升趋势2023年上半年四支保租房REITs营业收入合计超14亿元净利润合计4383万元净利率超过30图表18我国已发行的四只保障租赁住房REITs基金情况36厦门安居华夏基金华润有巢REIT京保REIT红土深圳安居REIT343232826242222022-082022-092022-092022-102022-102022-112022-112022-122022-122023-012023-012023-022023-022023-032023-032023-032023-042023-042023-052023-052023-062023-062023-072023-072023-082023-082023-082023-092023-092023-10可出租总建面总资产REITs简称底层资产项目所在位置房间数万m2亿元安居百泉阁深圳市福田区安居锦园深圳市罗湖区深圳安居REIT1830135116保罂利香槟苑深圳市大鹏新区凤凰公馆深圳市坪山区园博公寓2614113厦门市集美区厦门安居REIT121琦公寓205186厦门市集美区文龙家园139677北京市海淀区京保REIT115熙悦尚郡77236北京市朝阳区有巢酒泾项目126455上海市松江区泗泾镇华润有巢REIT111有巢东部经开区项目134866上海市松江区工业区四支保障性租赁住房REITs收入情况万元19261946200018831895191918281781180418001600138513781376140012001000深圳安居REIT厦门安居REIT京保REIT华润有巢REIT2022Q42023Q12023Q2资料来源Choice基金板块克而瑞东方财富证券研究所市场化租赁住房REITs蓄势待发有望提高房地产资产收益保障性租赁住房REITs试点至今已有一年其收益稳定性和盈利能力得到了市场验证具敬请阅读本报告正文后各项声明16Tableyemei宏观专题2017备扩围条件预计随着不动产金融的持续发展租赁住房的商业模式有望重塑租赁市场的发展也将获得极大助力3理性看待商品住宅资产价格中枢下行关注租赁房领域投资机会31商品住宅资产价格超调回升空间有限二手房价格与最高点相比回调幅度有限属于市场正常调整我国二手房价格在2021年Q3达峰此后平缓下降2023年9月末全国城市二手房出售挂牌价指数较峰值水平降低10左右在二手房出售挂牌价格指数达峰下行的过程中二手房出售挂牌量指数持续收缩当前该指数已较2018年平均水平降低80左右表明二手房价格回落并非由供给大量增加造成的不存在恐慌情绪引发的大量抛售情况而是供需两端同步收缩因此我们认为当前商品住宅资产价格的回调是房地产供需关系发生变化的正常反应超调回升空间有限根据前文结论通过平衡楼市供需关系提高租售比提高商品住宅资产当期产出等方式将商品住宅资产价格维持在高位的难度较大且目前官方已明确定调房地产的调整是有利于房地产向高质量发展方向转型有利于淘汰落后产能有利于结构优化释放当局理性看待房地产业下行的信号我们认为后续政策面将以托底为主重点在于防止地产失速和防范化解重大金融风险采用强刺激手段重新提振楼市的必要性不大商品住宅资产价格大幅回升缺乏支撑图表19全国二手房交易市场缩量降价300全国城市二手房出售挂牌量指数全国全国城市二手房出售挂牌价指数全国2502001501005002015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082014-12资料来源Choice宏观板块东方财富证券研究所数据截至202310敬请阅读本报告正文后各项声明17Tableyemei宏观专题201732看好租赁房领域投资机会近年来租购并举成为我国住房制度建设的重要方向2023年政府工作报告明确提出建立实施房地产长效机制扩大保障性住房供给推进长租房市场建设加上现阶段稳定商品住宅资产价格必要性增强需要加快推进租赁住房市场发展预计在政策催化下我国租赁住房产业发展有望进入快车道图表20国内促进租赁房市场发展政策时间会议或文件内容坚持房子是用来住的不是用来炒的定位建立实施房地产长效机2023年政府工作2023年3月制扩大保障性住房供给推进长租房市场建设稳地价稳房价国家规划报告稳预期因城施策促进房地产市场健康发展性政策要加大保障性住房建设和供给积极推动城中村改造和平急两用2023年7月政治局会议公共基础设施建设盘活改造各类闲置房产发改委关于恢2023年7月复和扩大消费的支持刚性和改善性住房需求扩大保障性租赁住房供给部委具体措施举措财政部关于保对保障性住房项目建设用地免征城镇土地使用税对保障性住房经2023年9月障性住房有关税营管理单位与保障性住房相关的印花税以及保障性住房购买人涉费政策的公告及的印花税予以免征中国人民银行落实好金融16条延长保交楼贷款支持计划实施期限保持房国家外汇管理局2023年8月地产融资平稳有序加大对住房租赁城中村改造保障性住房建2023年下半年工设等金融支持力度金融支持作会议发改委央行2023年8月财政部税务总稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落地局联合发布会资料来源中国政府网新华网2023三季度中国住房租赁市场发展报告东方财富证券研究所金融层面租赁住宅相关金融衍生品已实现从0到1后续发展空间广阔根据海外发展经验公募REITs的收益既包含了现金流收入又包含了基础物业资产的增值风险一般介于股票和债券之间四只保租房REITs基金均为封闭式基金封闭期都在60年以上最新分红率平均为356同期30年期AAA-级企业债到期收益率362保租房REITs基金底层资产价格调整风险有待进一步反映到收益率中但从长远看租赁房REITs基金市场空间较大尤其是市场化的租赁房REITs基金根据和君城市更新研究中心测算2022年底美国住房REITs产品20只板块总市值1787亿美元占REITs市场比重151对标美国住房REITs市场规模我国仍有巨大发展空间敬请阅读本报告正文后各项声明18Tableyemei宏观专题2017图表21保租房REITs分红率偏低华润有巢红土深圳安居京保REIT厦门安居平均REITsREIT分红率324372357373562023年9月末各类债券30年到期收益率141332121125108968保租房REITs分红率356653接近AAA企业债6411343362381430031620资料来源中国政府网新华网东方财富证券研究所实体层面政策护航下经营状况确定性增强叠加金融支持发力中国住房租赁市场有望加速进入机构化时代近年来中国租赁住房顶层设计不断完善土地供给流程审批资金补助税费减免等多方面的扶持政策持续加码市场化租赁领域新项目新品牌陆续推出同时融资方面多渠道发力据国家金融监督管理总局数据2023年上半年末住房租赁贷款余额约7800亿元同比增长90私募基金方面已设立住房租赁私募投资基金当前国内住房租赁市场以个人业主提供的租赁房源为主2021年底机构化长租公寓渗透率仅为74远低于英国42美国30等发达经济体水平在目前多重利好提振下我国机构化长租房市场发展有望提速风险提示美债收益率曲线长期中枢上移全球资产价格大幅调整房地产业向新发展模式过渡进程不及预期敬请阅读本报告正文后各项声明19Tableyemei宏观专题2017东方财富证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后3到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的3到12个月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于515之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15-5之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上免责声明本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处为东方财富证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改敬请阅读本报告正文后各项声明20