事项：
　　公司发布2023年三季报，23Q1-3实现收入25.83亿元，同比+25.90%；归母净利润1.58亿元，同比+57.66%；扣非净利润1.46亿元，同比+54.77%。单Q3实现收入9.46亿元，同比+30.07%；归母净利润0.5亿元，同比+66.94%；扣非净利润0.42亿元，同比+52.93%。此外公司拟终止21年股票期权激励计划。
　　评论：
　　奶油等原料业务提速，餐饮端显著发力，Q3收入逆势超预期高增。分业务看，公司原料业务在重点投入下明显提速，Q3冷冻烘焙/原料业务营收5.91/3.66亿，分别同比+27.4%/+38.7%，其中奶油营收约1.65亿，主要系稀奶油、伊乐斯新品放量驱动所致，酱料业务则与塔斯汀渠道高增有关。分渠道看，前三季度流通/商超/餐饮分别同增中个位数/超60%/超60%，预计单Q3流通渠道提速至+10%左右，得益于奶油新品上市和灵活的经销商政策，商超渠道则在基数效应下放缓至近30%水平，餐饮等渠道则在百胜等多个大客户贡献下显著提速至翻倍左右增长。
　　货折促销增加是利润略低预期主因，但当前阶段收入远比利润重要。毛利率方面，Q3实现毛利率31.9%，提升幅度相比H1有所放缓，主要系期内需求相对较弱下，公司加大了折扣促销力度，同时新品稀奶油、切入大客户的酱料等毛利率较低，在结构上亦有所拖累。费用方面，Q3销售费用率12.7%，同比+0.8pct，提升因素主要与业务推广费增加有关，如Q2部分展会费延迟确认、Q3全体销售人员会议费确认等，此外因新切入大客户导致试销试产报废增多、削减部分信用较差长尾客户，公司亦确认资产减值/信用减值766/175万。而其他费用方面则在规模效应下稳中有降，管理/研发/财务费用率分别同比-0.5/-0.8/+0.1pct，最终公司实现净利率5.3%，同比+1.2pct，加回激励费后利润率6.5%左右。我们认为，在需求环境偏弱且公司众多改革持续推进过程中，收入和份额提升是第一步，随着规模效应体现，需求一旦好转，利润端自然会跟上。
　　经营改革持续显效，企业能力实在进化。公司在上半年逆势环境下，持续总结经验并完善改革举措，我们坚定认为，公司当下阶段，收入增长更显重要，一是能够推动经营和改革尽快迈入正循环，二是在市场竞争上，更利于获得品类和渠道布局的先发优势，达到规模和份额的领先。节奏上看，考虑到费用投入和激励费用集中计提，预计Q4利润延续承压势头，但奶油、冰品、代餐和肉松油脂等新品贡献有望放大，加上餐饮渠道精细梳理、全力开发，中期收入增长动力强劲。
　　投资建议：能力实在进化，经营底部等风来，维持“强推”评级。公司管理逐步优化，加上新渠道、新品类等驱动力清晰，公司经营明确步入改善通道，Q3逆势高增实属难得。而部分投资者担心的盈利问题，我们认为当下收入比利润重要，且利润体量较小，增速波动实属正常；而公司作为餐饮供应链西式速冻的优质龙头，在未来是食品饮料行业难得的渗透率提升的高成长潜力公司，理应获得稀缺性估值溢价，同时随着需求改善、竞争放缓等陆续发生，公司潜在弹性十足。考虑激励终止和费用提前确认，我们下调23年EPS预测为1.05元（但此部分仅是会计处理，不影响现金流），并上调24-25年预测为2.25/3.31元（原预测为1.46/2.05/3.19元），对应PE为61/28/19倍。预计23-24年加回激励费后利润为2.9/4.0亿，参考可比公司估值和历史估值中枢，给予24年加回激励费用后利润35倍目标PE，对应目标市值140亿/目标价82.8元，底部维持“强推”评级。
　　风险提示:需求恢复不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大等。

研究报告全文：公司研究证券研究报告休闲食品2023年10月26日立高食品3009732023年三季报点评强推维持目标价828元收入逆势超预期经营底部等风来当前价元6402事项华创证券研究所公司发布2023年三季报23Q1-3实现收入2583亿元同比2590归母净利润158亿元同比5766扣非净利润146亿元同比5477单证券分析师欧阳予Q3实现收入946亿元同比3007归母净利润05亿元同比6694扣非净利润042亿元同比5293此外公司拟终止21年股票期权激励计邮箱ouyangyuhcyjscom划执业编号S0360520070001评论证券分析师彭俊霖奶油等原料业务提速餐饮端显著发力Q3收入逆势超预期高增分业务看公司原料业务在重点投入下明显提速Q3冷冻烘焙原料业务营收591366邮箱pengjunlinhcyjscom亿分别同比274387其中奶油营收约165亿主要系稀奶油伊乐执业编号斯新品放量驱动所致酱料业务则与塔斯汀渠道高增有关分渠道看前三季S0360521080003度流通商超餐饮分别同增中个位数超60超60预计单Q3流通渠道提速证券分析师董广阳至10左右得益于奶油新品上市和灵活的经销商政策商超渠道则在基数效应下放缓至近30水平餐饮等渠道则在百胜等多个大客户贡献下显著提电话021-20572598速至翻倍左右增长邮箱dongguangyanghcyjscom货折促销增加是利润略低预期主因但当前阶段收入远比利润重要毛利率执业编号S0360518040001方面Q3实现毛利率319提升幅度相比H1有所放缓主要系期内需求相对较弱下公司加大了折扣促销力度同时新品稀奶油切入大客户的酱料等毛利率较低在结构上亦有所拖累费用方面Q3销售费用率127同比公司基本数据08pct提升因素主要与业务推广费增加有关如Q2部分展会费延迟确认总股本万股1693401Q3全体销售人员会议费确认等此外因新切入大客户导致试销试产报废增多已上市流通股万股710453削减部分信用较差长尾客户公司亦确认资产减值信用减值766175万而总市值亿元10841其他费用方面则在规模效应下稳中有降管理研发财务费用率分别同比流通市值亿元4548最终公司实现净利率同比加回激励费后利-05-0801pct5312pct资产负债率3563润率65左右我们认为在需求环境偏弱且公司众多改革持续推进过程中收入和份额提升是第一步随着规模效应体现需求一旦好转利润端自然会每股净资产元1328跟上12个月内最高最低价106445840经营改革持续显效企业能力实在进化公司在上半年逆势环境下持续总结经验并完善改革举措我们坚定认为公司当下阶段收入增长更显重要市场表现对比图近12个月一是能够推动经营和改革尽快迈入正循环二是在市场竞争上更利于获得品类和渠道布局的先发优势达到规模和份额的领先节奏上看考虑到费用投2022-10-262023-10-25入和激励费用集中计提预计Q4利润延续承压势头但奶油冰品代餐和32肉松油脂等新品贡献有望放大加上餐饮渠道精细梳理全力开发中期收入12增长动力强劲投资建议能力实在进化经营底部等风来维持强推评级公司管理-7221023012303230523082310逐步优化加上新渠道新品类等驱动力清晰公司经营明确步入改善通道-27Q3逆势高增实属难得而部分投资者担心的盈利问题我们认为当下收入比利润重要且利润体量较小增速波动实属正常而公司作为餐饮供应链西式立高食品沪深300速冻的优质龙头在未来是食品饮料行业难得的渗透率提升的高成长潜力公司理应获得稀缺性估值溢价同时随着需求改善竞争放缓等陆续发生公相关研究报告司潜在弹性十足考虑激励终止和费用提前确认我们下调23年EPS预测为105元但此部分仅是会计处理不影响现金流并上调24-25年预测为立高食品3009732023年中报点评改革思225331元原预测为146205319元对应PE为612819倍预计23-24路正确底部更值乐观年加回激励费后利润为2940亿参考可比公司估值和历史估值中枢给予2023-08-3024年加回激励费用后利润35倍目标PE对应目标市值140亿目标价828元立高食品300973调研报告经营实质向好底部维持强推评级布局预期低点风险提示需求恢复不及预期市场竞争加剧高成长企业盈利波动性较大等2023-05-21立高食品3009732022年报和2023年一季主要财务指标ReportFinancialIndex报点评初验改革成效逐季加速在即2022A2023E2024E2025E2023-04-28主营收入百万2911366945085768同比增速33261229279归母净利润百万144178381560同比增速-4922401137470每股盈利元085105225331市盈率倍75612819市净率倍5544资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年10月25日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载立高食品年三季报点评3009732023图表1公司分季度情况单位百万元2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q322Q1-Q323Q1-Q3营业总收入63069472885979484294620512583营业总成本58365969081673577590119322412其中营业成本42149049458054055864514061743营业税金及附加486776101923销售费用8281879794101120250315管理费用56586173586575175198财务费用-1-911212-95投资净收益000000000其他收益14362411918营业利润48394150617156128189加营业外收入000001001减营业外支出000101112利润总额48394148617156128188减所得税89115121362731净利润40303043505850100157归母净利润40303043505850100158EPS024018018026029034030059094毛利率331294321325320337319315325营业税金率071109080907110909销售费用率130117120113119120127122122管理费用率898384857378798577营业利润率765756587785606273实际税率159228265101189184107214163归母净利率644441506369534961收入增长率8831250426221330146259营业利润增长率-482-499-478-535288807378-486476归母净利润增长率-453-522-505-494246920669-491577资料来源wind华创证券图表2立高食品PEBand图表3立高食品PBBand收盘价950X850X收盘价140X120X750X650X550X200200100X80X60X150150100100505000资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2立高食品年三季报点评3009732023附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元2022A2023E2024E2025E单位百万元2022A2023E2024E2025E货币资金5326459531268营业收入2911366945085768应收票据0000营业成本1986246329973810应收账款265252330439税金及附加25333552预付账款23364255销售费用347453548664存货312346433568管理费用248332274316合同资产0000研发费用122158189237其他流动资产67586494财务费用-85-2-3流动资产合计1199133818232423信用减值损失-4-5-5-5其他长期投资0000资产减值损失-24-25-18-20长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产794841883941投资收益0000在建工程385425465465其他收益15252120无形资产287278251316营业利润178220465688其他非流动资产190195202209营业外收入0122非流动资产合计1656174018021932营业外支出2315资产合计2855307836254355利润总额176218466685短期借款85170255340所得税324085126应付票据0000净利润144178380559应付账款350344427559少数股东损益000-1预收款项0011归属母公司净利润144178381560合同负债49617596NOPLAT137182379557其他应付款58585858EPS摊薄元085105225331一年内到期的非流动负债14141414其他流动负债120156202270主要财务比率流动负债合计675803103113382022A2023E2024E2025E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率33261229279其他非流动负债52525252EBIT增长率-5213281083470非流动负债合计52525252归母净利润增长率-4922401137470负债合计72785510841390获利能力归属母公司所有者权益2120221425302953毛利率318329335339少数股东权益891012净利率49498497所有者权益合计2128222325412965ROE6881151190负债和股东权益2855307836254355ROIC8097171213偿债能力现金流量表资产负债率255278299319单位百万元2022A2023E2024E2025E债务权益比71106126137经营活动现金流343317470620流动比率18171818现金收益225302503684速动比率13121314存货影响-30-34-86-135营运能力经营性应收影响-3024-66-101总资产周转率10121213经营性应付影响136-683132应收账款周转天数29252324其他影响42303741应付账款周转天数53514647投资活动现金流-579-202-184-255存货周转天数54484747资本支出-571-198-180-250每股指标元股权投资0000每股收益085105225331其他长期资产变化-8-4-5-5每股经营现金流202187278366融资活动现金流-18-222-50每股净资产1252130714941744借款增加84858585估值比率股利及利息支付-86-71-140-204PE75612819股东融资8888PB5544其他影响-24-246961EVEBITDA43321914资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3立高食品年三季报点评3009732023食品饮料组团队介绍组长首席分析师欧阳予浙江大学本科荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士6年食品饮料研究经验曾任职于招商证券研发中心2020年加入华创证券2021年获新财富最佳分析师评选第一名高级分析师程航美国约翰霍普金斯大学硕士曾任职于招商证券2018年加入华创证券研究所高级分析师沈昊澳大利亚国立大学硕士2019年加入华创证券研究所分析师范子盼中国人民大学硕士4年消费行业研究经验曾任职于长江证券2020年加入华创证券研究所分析师彭俊霖上海财经大学金融硕士曾任职于国元证券2020年加入华创证券研究所分析师田晨曦伯明翰大学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员杨畅南佛罗里达大学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员刘旭德北京大学硕士2021年加入华创证券研究所华创证券总裁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