基金费率改革：短期冲击，聚焦长远，提升总量，优化结构。进入四季度，主动权益公募全面降费的窗口临近。以2022年为基准，静态估算此次行业降费后，主动权益型基金平均管理费率将由1.43%降至1.15%，其他基金受影响不明显，行业总收入或将下滑9%，主动权益型基金收入下滑19%，减费让利。
　　降费之后，费率已接近全球可比水平，短期或不再具备继续调降的基础，有利于稳定市场预期，专注于投资者服务。由于中美基金销售模式有所差异，参考美国，剔除尾随佣金后实际费率或已接近美国主动权益型基金费率。从美国路径来看，我们认为伴随市场有效性逐渐提升，金融科技的重要性或将逐步显现同时公募基金的信息披露将会进一步完善。
　　费率调降长期有益于优化投资成本、提升管理规模。此次公募基金费率下滑的背景是2017年以来行业规模快速增长，行业初具盈利基础，在市场行情有所回落，赚钱效应减弱的背景下，主动降低公募基金管理费率有助于降低投资成本，激发基民及机构投资者通过公募基金进行权益投资，推动财富管理转型。
　　研究佣金改革探讨：短期或承压。
　　海外开始尝试研究与佣金收入拆分，但对资本市场发展并不都是正面影响。佣金与研究服务挂钩始于美国固定佣金制度下的“软美元”。近年来由于佣金费率竞争后，其交易弊端有所显现。欧洲2018年来尝试将研究与佣金做拆分。2018~2022年欧洲市场资管研究投入费用减少40%，这使得行业信息质量有所下滑，中小公司的覆盖度被动下滑，部分中小公司付费邀请研究机构覆盖催生了一定的道德风险；同时卖方研究价格战开启，头部聚集度明显提升。在这一背景下，美国对研究服务与佣金拆分模式抱以保守态度，暂缓实施相关政策，持续观望“硬美元”模式对资本市场的潜在影响。
　　假设主动权益基金佣金费率由万8降至万5、ETF基金降至万2.5估算，以2022年为基础我们预计公募基金分仓佣金收入将下滑37%，有潜在负面影响，但仍需观察佣金相关监管政策落地执行的情况。
　　研究与资管业务是中小券商实现特色化发展的重要抓手。
　　当前中小券商存在发展困境，如何突围需要行业持续探讨：1、中小券商发展路径取决于股东目标及战略定位；2、投行业务头部聚集度持续提升，业务实现差异化难度较大；3、泛经纪业务格局逐渐稳定，零售端实质性超越难度大。
　　在此基础上，我们认为现有的研究业务与资管业务是中小券商突围的重要抓手。从行业集中度上看，研究与资管业务竞争加剧，但仍有突破格局的空间。
　　1、研究业务可能突破现有格局的主要原因在于：券商基于财富管理转型、赋能地方产业、加大内部业务协同等战略维度考虑，近年来开始积极发力研究业务。研究业务平台机制建设尚在探索中。中小券商资金优势不及头部券商，但以轻资本的研究业务为抓手，搭建好研究所体制机制，中小券商有望在短时间内打造有特色的研究业务品牌。
　　2、资管业务可能突破现有格局的主要原因在于：一是渠道对固收类基金AUM影响明显。近十年互联网平台及部分银行等渠道力量进一步崛起带来其参控股的公募基金固收AUM市占率明显提升；二是超额收益决定权益基金AUM。相较美国，国内资本市场发展空间仍然具备，公募发展逐步走向成熟，创造超额收益成为核心资产管理目标，长期看投研能力及品牌塑造能力基本主导权益基金AUM变化。
　　在财富管理转型的大趋势下，我们认为不必过于悲观及否定财富管理的大逻辑，可持续关注降费、降佣后证券行业的发展。
　　投资建议：我们以2022年为基数估算，券商资管及公募基金业务因基金降费导致的归母净利润下滑影响大多在2%~3%；代销佣金及分仓佣金下滑对券商收入影响大多在1.5%~2%。短期来看，此次降费降佣可能会对部分财富管理特色券商、研究业务依赖度高的券商产生影响。随着政策落地，我们认为更需要关注财富管理行业的中长期发展，投资成本下降、基金投顾转常规、第三支柱等相关政策均有望引导长期资金进入市场，财富管理行业仍有较大的发展空间，关注利空消化之后对财富管理及资产管理公司带来的估值修复。
　　风险提示：经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。